Após o "fim do longo inverno", a ação mais barata da bolsa finalmente será um bom investimento?

Analistas estão de olho na Sanepar em meio às boas novas para a companhia: passado o susto com a revisão tarifária em abril, que decepcionou muito o mercado, o programa de units trouxe boas novas para o mercado
Blog por Lara Rizério  

SÃO PAULO - "O longo inverno terminou". Essa é a definição do Bradesco BBI para a Sanepar (SAPR4), considerada nos últimos meses "a ação mais barata da bolsa", mas que não empolgou nos últimos meses. Afinal, após quase dois meses sem sair da casa dos R$ 10,00, a estatal de saneamento paranaense finalmente passou a ter dias mais movimentados na bolsa e, pela primeira vez no período, ultrapassou os R$ 11 na última semana.

O movimento ocorre em meio às boas novas para a companhia que, passado o susto com a revisão tarifária em abril, que decepcionou muito o mercado (ainda mais levando em conta o grande período de diferimento, de oito anos, aumentando o risco político), trouxe sinais de melhora da governança e mais certeza com relação ao cumprimento do cronograma de reajustes. 

Tal evento foi a proposta da estatal paranaense de saneamento para um programa de units, de olho na venda do excedente do controle acionário que o governo possui na companhia. O Paraná possui 90% das ações ordinárias, com direito a voto, e gostaria de ter apenas 60%, mas precisa de liquidez (o que não ocorre com os ativos ON). Para tanto, foi proposta a conversão dos papéis em units. 

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Após muitos desafios (confira aqui) e de muitos debates entre os minoritários e a companhia, o programa finalmente será levado a cabo: a Sanepar anunciou na última terça-feira que, até agora, 62,5% dos minoritários fizeram adesão ao programa de units, acima do mínimo de 40% para a conversão das units, que poderá ser feita até o dia 24. As units são formadas por uma ação ON e quatro PNs e começaram a ser negociadas nesta quarta-feira (22). A estreia dos papéis SAPR11 foi com alta, com os papéis na casa dos R$ 60.

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Os 5 passos de sucesso para a conversão na bolsa
Os resultados da melhora no ambiente para a Sanepar foram sentidos no desempenho dos papéis em bolsa nos últimos dias, como já destacado acima. Mas o que mudou, afinal? Os analistas do Bradesco BBI destacaram 5 pontos principais: 

i) uma das primeiras questões endereçadas foi a introdução de uma nova cláusula no estatuto da Sanepar de forma a garantir a plena implementação de qualquer reajuste tarifário aprovado pela agência reguladora, a Agepar (Agência Reguladora do Paraná). A preocupação era ainda mais significativa levando em conta que a revisão tarifária de 25,6% seria implementada durante um período de oito anos. 

ii) mas havia uma questão e que gerou discussões entre os minoritários e o controlador: a exigência dos acionistas de que mudanças na cláusula acima só ocorreriam com a aprovação da maioria dos preferencialistas. Desta forma, a administração seguinte do Paraná não poderia retirar a obrigação do repasse tarifário sem a retirada da cláusula. A questão foi atendida em outubro.

iii) Porém, ainda faltava uma maior clareza sobre como eram as fórmulas de reajuste da Agepar, o que ainda deixava alguma reticência para muitos analistas e gestores recomendarem a conversão de ações. No último dia 9, contudo, a Sanepar divulgou fato relevante apresentando fórmula para o cálculo do índice de diferimento tarifário. Na época, o próprio Bradesco BBI destacou: "este foi o último ponto que precisávamos para recomendar aos acionistas minoritários que aceitam o programa de units proposto pelo estado do Paraná; (...) com as fórmulas divulgadas, temos maior clareza sobre o que esperar em relação aos ajustes".

Essas questões eram as mais importantes, mas outras duas foram destacadas pelo Bradesco BBI:

iv) o Bradesco BBI apontou ainda que a Sanepar está melhorando a sua relação com investidores, publicando todos os documentos em inglês e sem atrasos em relação à versão em português. "Pode parecer algo básico, mas ajudará os investidores estrangeiros a entender melhor a empresa", apontam os analistas. 

v) e, por fim, o fator bônus: a Agepar contratou consultores para determinar como o saldo dos "ativos regulatórios" da Sanepar será tratado (receitas atrasadas da etapa gradual da revisão tarifária). "Apesar da forma como este ativo será registrado nas demonstrações financeiras ainda estar clara, a percepção é que conseguiremos acompanhar as receitas devidas", avaliam os analistas.

O que esperar para os papéis?
Em meio a esses fatores, apesar da melhora do desempenho nos últimos dias, repercutindo positivamente os últimos acontecimentos, ainda há muito espaço para o papel subir. Isso porque a avaliação corrente era de que, no pior cenário, as ações SAPR4 deveriam valer muito além dos R$ 10,00 em que ela ficou durante bons meses no mercado. Isso faz com que os papéis sigam como um dos mais baratos (ou o mais barato) da bolsa.  

Neste sentido, avaliando os últimos acontecimentos, o Bradesco BBI elevou o preço-alvo de R$ 18,00 para R$ 22,00, configurando um potencial de valorização 87,55% em relação ao fechamento de terça-feira. O preço-alvo anterior assumia uma probabilidade meio a meio considerando os extremos entre a implementação de todos os aumentos pendentes de tarifas e um cenário de apenas repasse de inflação durante o período de 2018 a 2024.

Com os novos desdobramentos, a premissa passou para 90% (cenário positivo) e 10% (repasse só da inflação), respectivamente, levando ao preço-alvo maior e equivalente a R$ 110 por SAPR11. Levando em consideração o preço de R$ 60,00, patamar em que a unit negocia em boa parte do pregão de estreia da B3 nesta quarta-feira, o potencial de valorização é de 83,33%. 

"Observamos que nossas estimativas permanecem em sua maioria inalteradas. Além disso, destacamos que as unitss terão maior liquidez (isto é, haverá diminuição contínua da liquidez em SAPR4). Portanto, pedimos aos investidores que se juntem ao programa de units na segunda janela de conversão, até o dia 24 de novembro", avaliam os analistas. 

De qualquer forma, olhando para os números apresentados e o potencial de valorização, os analistas e gestores são praticamente unânimes em destacar o valuation descontado da empresa, a 0,63 o EV/RAB (relação entre o valor do negócio e a base de ativos regulatórios), abaixo dos seus pares na bolsa como Copasa (CSMG3) e Sabesp (SBSP3), além de contar com uma perspectiva de fluxo de caixa por conta do reajuste. 

No final de outubro, quando a Sanepar estava no meio de toda a discussão sobre quais seriam as cláusulas para que os minoritários concordassem com o programa de units, o analista da XP Gestão, Rodrigo Dias, destacou que, no pior dos cenários, em que houvesse o diferimento apenas nos primeiros dois anos (durante o governo de Beto Richa) estabelecidos, a ação SAPR4 deveria estar na casa dos R$ 15,00, podendo até mesmo dobrar de valor no caso do reajuste ser respeitado. Porém, o investimento era de alto risco. 

Contudo, com o novo cenário que se desenha, as perspectivas para a Sanepar são mais positivas e o risco, com certeza, diminuiu. Agora, está aberta a temporada para destravar o valor da companhia de saneamento - e os analistas veem um amplo espaço para o papel subir (mesmo após a alta recente). 

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Perfil do autor

É editor de Mercados do InfoMoney e analista CNPI-P (analista técnico e fundamentalista, certificado pela Apimec). Trabalha há 6 anos no InfoMoney. Graduou-se em Administração de Empresas pelo Mackenzie, já acompanhou mais de 200 horas de cursos sobre mercados de ações. Possui MBA em Mercado de Capitais pela Fipecafi e MBA de Mercados Financeiros para Jornalistas pela UBS/BM&FBovespa. thiago.salomao@infomoney.com.br