De decepção à surpresa feliz: a virada da Copasa em 2 meses (e como o regulador pode aprender com os erros)

Além da revisão satisfatória após dados preliminares assustarem o mercado, o destaque positivo ficou para a tecnicidade da Arsae, que conduziu o processo
Blog por Lara Rizério  

SÃO PAULO - A última sexta-feira foi marcada pelo "spoiler" da Arsae, agência reguladora de Minas Gerais, sobre a Copasa (CSMG3). Na manhã da sessão anterior, a notícia de que a agência reguladora tinha autorizado um reajuste médio de 8,69% para a estatal animou os mercados, uma vez que o reajuste proposto em revisão preliminar (muito criticada pelo mercado, aliás) era de 4,06%.

Porém, ainda faltavam mais detalhes, que poderiam corroborar a virada de cenário para ela - ou não saírem tão positivos como o mercado esperava. Os números vieram - e os investidores gostaram do que viram, fazendo com que a ação chegasse a disparar 8% nesta segunda-feira.

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Desta forma, depois da decepção no início da "novela" com a proposta de revisão tarifária no final de abril de 2017 (que foi considerada 'grotesca' por alguns analistas de mercado), a Arsae surpreendeu positivamente. O grande destaque ficou para o RAB (base de ativos regulatórios), que subiu em R$ 1,8 bilhão ante a revisão preliminar, alcançando um valor de R$ 11,5 bilhões.

Outro fator positivo foi o aumento do Ebitda (lucro antes de impostos, depreciações e amortizações), que foi elevado em R$ 200 milhões, para R$ 2,1 bilhões. 

Conforme ressalta o BTG Pactual em relatório, a grande mudança foi com relação à metodologia adotada, principal questão levantada pelos investidores em abril. Isso porque o regulador estava incluindo em seus cálculos a depreciação futura, mas não adicionou o capex (investimento em bens de capital) correspondente para os próximos anos. 

As mudanças vão levar a um fluxo de caixa R$ 250 milhões superior (antes de impostos, versus a proposta inicial), conforme apontam os analistas Francisco Navarrete e Bruno Arruda. Sobre os efeitos positivos e negativos da revisão que resultam em fluxo de caixa adicional: (1) R$ 139 milhões de ganhos no EBIT depois de impostos vindo do aumento do RAB; (2) R$ 100 milhões negativos vindos da redução do subsídio sobre o imposto de renda; (3) R$158 milhões positivos vindo do aumento da depreciação regulatória (com aumento da base de ativos bruta); (4)  R$ 74 milhões positivos vindo da compensação maior de “outras receitas” e (5)  alta de R$ 21 milhões vindo da redução líquida do opex/provisão para devedores duvidosos permitido.

Mais do que o reajuste...
Conforme destacado acima, diversos pontos técnicos foram positivos (RAB, captura mais correta de outras receitas, repasse de tarifa acima da inflação por causa da eficiência da companhia, repasse dos fundos municipais, entre outros). Porém, conforme apontou Rodrigo Dias, analista de investimentos da XP Gestão para o InfoMoney, o grande destaque ficou para a postura da agência.

Dias ressalta que, após o resultado preliminar considerado bastante decepcionante pela maioria do mercado, investidores e gestores passaram os últimos dois meses focados em tentar juntar o máximo de informação para ressaltar quais pontos deveriam ser melhorados e ajudar a agência a conseguir elaborar a mais correta regulação possível.

E, apesar de uma potencial desconfiança inicial da equipe da Arsae - uma vez que investidores podem ser considerados “conflitados” - os técnicos da agência sempre demonstraram claramente que o objetivo deles sempre foi ser o mais justo e técnico possível, independente dessa decisão gerar mais ou menos tarifa.

"É exatamente a tecnicidade do processo que o investidor de utilities quer, uma vez que só ela traz a previsibilidade necessária para fazer os seus investimentos. De nada adianta uma revisão 'maravilhosa', 'ótima' para a companhia, mas que não tenha um embasamento técnico/regulatório correto. Assim, nada impede que a próxima revisão seja para o 'outro lado'”, afirma o analista. No caso da Arsae, ele destaca que a agência recebeu todo o material das contribuições e acabou aceitando uma grande parte das reivindicações do mercado, o que foi classificada como uma ótima postura da agência. 

"Hoje, a regulação da Copasa pode ser considerada, sem muitas dúvidas, como a melhor do setor de saneamento e, por que não, até como mais completa do que a do próprio setor elétrico", aponta ele. 

Revisão de recomendações
Com esse cenário em vista, os analistas de mercado revisaram os seus números para a estatal. O BTG Pactual elevou a recomendação para as ações CSMG3 de neutra para compra, além de elevar o preço-alvo para doze meses de R$ 45 para R$ 54.  O Citi, por sua vez, elevou o preço-alvo de R$ 40,30 para R$ 50,00, mantendo recomendação de compra. 

Já o Bradesco BBI reduziu o preço-alvo para 2018 de R$ 75,00 para R$ 57,00. Os analistas apontam que, embora a revisão tenha sido positiva, ela era baseada em um RAB maior, frustrada pela decisão da Arsae de manter uma alta taxa de depreciação regulatória. No entanto, mesmo com as revisões, eles ressaltam que o potencial de valorização é bastante expressivo, o que leva à manutenção da recomendação outperform (desempenho acima da média do mercado).

Os dois bancos ressaltam ainda que a ação está sendo negociada a múltiplos mais baixo em relação a seus pares como a Sabesp (SBSP3), a uma relação de 0,7 vez o EV/RAB (relação entre o EV = enterprise value, ou "valor de mercado + dívida líquida" e o RAB), ante 0,84 vez da companhia paulista. 

Falando nos pares do setor, Dias aponta que segue positivo sobre os três cases de saneamento, principalmente de Sanepar (SAPR4) (confira mais clicando aqui) e Copasa. 

No começo do ano, o setor de saneamento era queridinho de muitos analistas em meio às perspectivas de reajuste tarifário. Depois, muitos investidores não queriam nem ouvir falar no setor após os traumas com Sanepar e a revisão tarifária preliminar da Copasa. Agora, com essa nova decisão da Arsae, a confiança pode voltar e eles podem voltar a avaliar os papéis com as últimas sinalizações. 

 

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Perfil do autor

É editor de Mercados do InfoMoney e analista CNPI-P (analista técnico e fundamentalista, certificado pela Apimec). Trabalha há 6 anos no InfoMoney. Graduou-se em Administração de Empresas pelo Mackenzie, já acompanhou mais de 200 horas de cursos sobre mercados de ações. Possui MBA em Mercado de Capitais pela Fipecafi e MBA de Mercados Financeiros para Jornalistas pela UBS/BM&FBovespa. thiago.salomao@infomoney.com.br