Mercado questiona Itaúsa: por que comprar BR Distribuidora se você pode ter mais Itaú?

Possível participação da Itaúsa no grupo que quer comprar a BR Distribuidora pode marcar o "fim de uma era" na Bolsa - e já começa a fazer muito barulho no mercado
Blog por Thiago Salomão  

SÃO PAULO - Uma notícia veiculada pela Bloomberg na noite da última segunda-feira (3) pode ter sido o começo do fim de uma era envolvendo a correlação das ações da holding de investimentos (ITSA4) e uma de suas controladas, o Itaú Unibanco (ITUB4). Segundo a notícia, a holding estaria se preparando para participar (junto com outros investidores) da compra da BR Distribuidora, empresa pertencente à Petrobras (PETR3, PETR4).

A reação do mercado foi imediata e negativa: na terça-feira (4) pós-anúncio, as ações preferenciais da Itaúsa caíram 1,41%, fechando a R$ 8,37, tendo chegado a recuar 3,2% no pior momento do dia. Destaque ainda para o forte volume financeiro movimentado pelos papéis na Bolsa: R$ 738,0 milhões, quase 5 vezes acima da média diária. No sentido oposto, Itaú Unibanco (ITUB4, R$ 36,67, +0,88%) e Bradesco (BBDC4, R$ 30,20, +1,43%) fecharam em alta, sinalizando uma "troca" dos investidores que tinham ITSA4 pelos papéis dos bancos.

Mas afinal, o que tanto essa notícia preocupou o mercado? Para responder esta pergunta, primeiramente é preciso entender quem é a Itaúsa e por que investimos em uma holding ao invés de investir diretamente na ação que faz parte de sua carteira.

Itaúsa: não é só Itaú - mas é como se fosse
A denominação social "Itaúsa - Investimentos Itaú" (ou simplesmente Itaúsa) foi oficializada em 1991, mas o grupo de investimentos já existia desde maio de 1966, quando o Banco Federal Itaú de Investimentos S.A. foi criado logo após a atividade de banco de investimentos ter sido institucionalizada no Brasil. 

Como as outras holdings de investimentos listadas na Bovespa, a carteira Itaúsa está quase que inteiramente atrelada a um único ativo, que no caso é o Itaú Unibanco - as outras holdings com ações na Bolsa são Bradespar (BRAP4), que possui papéis da Vale (VALE3, VALE5) e Metalúrgica Gerdau (GOAU4), detentora de Gerdau (GGBR4). Mas no caso da Itaúsa, ela possui parcelas de capital em Duratex (DTEX3), Elekeiroz (ELEK4) e Itautec (ITEC3), mas essas quantias não chegam a 4% do portfólio pela companhia.

Por ser uma holding de investimentos, o "modelo de negócios" é praticamente inexistente, basta ver na última DRE (demonstração de resultados de exercício) da empresa. A principal linha de resultado está na variação de valor de mercado de seus investimentos, mas como esse valor não entra nem sai do bolso da Itaúsa (apenas quando ela vender a participação nesta companhia), o dinheiro vem mesmo do recebimento de dividendos e juros sobre capital próprio das companhias investidas. Além disso, também aparecem na DRE encargos básicos, como despesas tributárias (PIS e Cofins incidentes sobre receitas financeiras e juros sobre capital próprio recebidos das empresas investidas) e despesas gerais e administrativas (o salário e os custos para manter o funcionamento da holding).

Resumindo: o desempenho das ações da Itaúsa está diretamente relacionado à performance e aos proventos distribuídos pela empresa que responde por 96% da sua carteira: o Itaú Unibanco. Isso fica evidente nos dois gráficos abaixo: você só vai notar que trata-se de duas ações diferentes pela coluna de preços que aparece no canto direito da imagem 

Gráfico de ITSA4 de 2014 até 2016:

Itaúsa

Gráfico de ITUB4 de 2014 a 2016:

Itaú Unibanco


Por que investir em uma holding?
O principal (se não o único) motivo que faz com que investidores comprem ITSA4 ao invés de ITUB4 está no que é chamado de "desconto da holding", que nada mais é do que um "deságio" que o mercado coloca no preço das ações da holding em relação ao principal ativo de sua carteira. Por conta desse "desconto", esta ação pode embutir um potencial levemente maior de valorização em tempos de euforia - embora ela possa entregar mais prejuízos em momentos de queda.

Por definição, o desconto mostra a diferença entre o valor da soma das partes (as participações) da holding e o seu valor de mercado. Simplificando o cálculo: calcula-se o valor de mercado da holding através da soma do valor líquido dos ativos investidos, conhecido pela sigla em inglês NAV (Net Asset Value). A diferença entre isso e o valor de mercado da holding é justamente o desconto, e este desconto costuma seguir uma média histórica no mercado. Detalhe: as holdings disponibilizam periodicamente um informativo sobre o desconto - a Itaúsa, no caso, divulga mensalmente em sua página de RI.

Itaúsa + BR Distribuidora = muitas dúvidas

1ª dúvida: perfil do investidor
Há vários motivos para se preocupar mesmo sem a notícia ser oficial ou não haver mais detalhes sobre o volume financeiro envolvido. O primeiro motivo está no "perfil do investidor" de Itaúsa: quem se expunha ao papel de Itaúsa era um player "puramente Itaú". Após o deal, o banco pode cair para 90% de participação na carteira da holding, segundo estimativa prévia divulgada pelo JPMorgan via relatório, assinado pela analista 
Catalina Araya.

"Se isso for verdade (que a Itaúsa quer comprar a distribuidora), nós acreditamos que os acionistas da holding serão guiados pelo preço que será pago no negócio e outros termos, como se a operação envolverá o controle da empresa", disse o JP em relatório. Até agora, o que tem sido veiculado é que o objetivo é dividir o controle da BR Distribuidora, dentro de uma estrutura que deixaria a Petrobras mantendo a fatia majoritária do capital total e 49% das ações ordinárias.

2ª dúvida: de onde virá o dinheiro?
O acordo pode movimentar cerca de R$ 20 bilhões, o que equivale a cerca de um terço do valor de mercado da Itaúsa. Além disso, há dúvidas de que parte dos recursos viriam dos ex-controladores do Unibanco. Conforme a Bloomberg apurou, a oferta pela distribuidora envolve a Itaúsa, holding de investimento das famílias Setubal e Vilella, e a Cambuhy Investimentos, empresa de private equity da família Moreira Salles.

E é justamente descobrir de onde sairia o dinheiro que preocupa o analista Marco Saravalle, da Upside Investor. Em sua análise, se a Itaúsa comprar metade da parte que a Petrobras venderá da BR Distribuidora (ou seja, 25%) ao preço estimado, ela certamente teria que se alavancar e/ou reter dividendos - um dos diferenciais da empresa na Bolsa. Segundo Saravalle, enquanto o dividend yield (dividendos sobre o preço da ação) esperado para Itaúsa seja de aproximadamente 4% para o próximo ano, o de Itaú gira em torno de 3%.

3ª dúvida: o ROE faz sentido?
Outra preocupação está no ROE (Retorno sobre o Patrimônio Líquido), que é um dos principais indicadores operacionais para analisar uma gestora. Segundo o analista da Upside Investor, o ROE da BR Distribuidora é menor tanto frente a players do setor, como Ultrapar (UGPA3) e Cosan (CSAN3), quanto em relação ao próprio Itaú. Isso sem contar que Ultrapar e Cosan já possuem expertise para capturar sinergias da BR Distribuidora - coisa que a Itaúsa não tem.

"Então, existe aquela leitura de se comprar um ativo que na verdade estará destruindo valor para os acionistas", comenta Saravalle, que conclui com a pergunta que todo investidor deve ter feito a si mesmo quando leu a notícia da Bloomberg: "será que não era mais vantajoso comprar mais Itaú do que comprar BR Distribuidora?"

Enquanto as dúvidas crescem no mercado, uma eventual migração de acionistas da Itaúsa para Itaú Unibanco começa a ser precificada: atualmente, Itaúsa é negociada com um desconto de 24,8% em relação ao Itaú, contra uma taxa média entre 21% e 22% desde 2013 - tendo chegado a 17% em 2015. "Nós agora preferimos exposição à Itaú do que Itaúsa dado aos ruídos do curto prazo", disse o JPMorgan. 

Confira no vídeo abaixo o Comprar ou Vender da última terça-feira (4), com a análise sobre Itaúsa:


Deixe seu comentário

Perfil do autor

É editor de Mercados do InfoMoney e analista CNPI-P (analista técnico e fundamentalista, certificado pela Apimec). Trabalha há 6 anos no InfoMoney. Graduou-se em Administração de Empresas pelo Mackenzie, já acompanhou mais de 200 horas de cursos sobre mercados de ações. Possui MBA em Mercado de Capitais pela Fipecafi e MBA de Mercados Financeiros para Jornalistas pela UBS/BM&FBovespa. thiago.salomao@infomoney.com.br