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Unidos por Sanepar: após a "trágica" revisão preliminar, quais soluções gestores e analistas veem para a empresa?

Analistas e gestores comentam o que fazer e quais são os cenários  para a estatal paranaense após a revisão decepcionar (e muito) o mercado na semana passada 

Sanepar
(Divulgação/Sanepar)

SÃO PAULO - A queda de 17,7% da Sanepar (SAPR4) na última quinta-feira (9) marcou uma dolorosa surpresa para muitos investidores. Conforme já foi detalhado no dia (link da matéria aqui), a queda foi consequência dos termos propostos pela nota técnica da Agepar (Agência Reguladora do Paraná) para o reajuste tarifário a ser implementado pela empresa: o mercado não gostou do tamanho do reajuste inicial e, principalmente, do prazo de 8 anos para estipular esse aumento de preços, o que traz maior “risco político” no caso de um novo governador resolver mudar as regras do jogo no meio da partida (algo, infelizmente, bastante comum no Brasil).

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Contudo, a “resposta” das ações da Sanepar nos últimos dois pregões - altas de 2,24% na sexta (10) e de 5,18% na segunda-feira (13) - pode ser um forte indício de um movimento que começou a ganhar corpo na própria quinta-feira, após aquela desastrada conferência que a empresa fez com alguns investidores (não viu? Leia aqui): ao invés de esperar que a empresa brigue com a Agepar por melhores condições no plano de reajuste, os próprios investidores vão “comprar a briga” com a agência.

O InfoMoney conversou com alguns dos gestores e analistas que pretendem participar das próximas conversas ou enviar propostas para a Agepar - até 22 de março, a agência reguladora “recolherá” as opiniões do mercado. Feito isso, acontecerá no dia 24 de março a audiência pública que definirá a política de reajuste de preços da Sanepar. Ou seja: por mais que a nota preliminar divulgada tenha decepcionado o mercado, nada está decidido.

Antes das sugestões, um breve resumo sobre Sanepar: na quinta-feira passada, Agepar divulgou uma nota técnica preliminar propondo uma revisão tarifária com diferimento de oito anos (ou seja, que abrange dois ciclos políticos) e com o primeiro aumento deste ano de apenas 5,7%, com uma média de 8,7% ao ano nos próximos anos. Após a reação caótica das ações da empresa na Bovespa, a Sanepar convocou uma call para esclarecer as dúvidas do mercado, mas a atitude passiva dos diretores ao que foi proposto pela Agepar fez o mercado duvidar que eles brigarão por melhores condições até a audiência pública do dia 24. O jeito, agora, é que os próprios investidores argumentem com a agência, sem a empresa como intermediária. "Precisamos da ajuda de vocês. Se o Richa conseguiu colocar a lei da Agepar que permite o reajuste tarifário, temos que acreditar que isso vai funcionar ao longo do tempo, e não que vá sumir quando o Richa for embora", afirmou a própria Sanepar durante a call.

 Veja abaixo os principais argumentos propostos por analistas e gestores que acompanham a Sanepar:

IPORANGA INVESTIMENTOS

Em conversa com o InfoMoney, o sócio da Iporanga Investimentos, Robinson Dantas, a proposta da agência reguladora foi dentro das estimativas, com glosa menor do que esperado e WACC (custo médio ponderado de capital) dentro do esperado. De acordo com ele, o primeiro ajuste, de 5,7%, é “político e tem espaço para melhoras”, enquanto o escalonamento em 8 anos também tem espaço para negociação, mas tudo isso dependerá da criação de uma agência que impeça o avanço do risco político.


"A criação da agência vem para garantir que não teremos mais intervenção política, e apesar de não dar uma garantia de 100% que os reajustes serão feitos, é um excelente passo para institucionalização do setor", afirma Dantas, cuja gestora possui exposição “long” (comprada) ao setor de utilities


De acordo com ele, se a agência tivesse proposto um reajuste muito pró-mercado, esta seria facilmente atacada pela oposição e pela população. "Acompanho há bastante tempo o setor regulado para saber que é um jogo político; o negócio precisa atender aos anseios da população e do mercado – nunca é uma tarefa simples. De qualquer forma, as empresas – no caso a Sanepar – devem se pronunciar e ser bem enfáticas, e as razões tem que ser bem fundamentadas, pois nenhum político quer responder ao TCU por falta de transparência", conclui Dantas.


Dado que o risco político é inerente ao setor, os esforços do mercado junto ao regulador e ao poder executivo do estado do Paraná serão no sentido de mostrar que uma decisão unilateral de uma agência subordinada a um governo que é tido como pró-mercado pode ser ruim para o setor de regulados como um todo, explica o sócio do Iporanga.


XP GESTÃO

Segundo Marcos Peixoto, da XP Gestão, o processo de revisão tarifária da Sanepar foi bem correto no sentido da base regulatória de ativos e taxa de desconto, com as duas principais questões negativas sendo as relativas ao diferimento e ao reajuste inicial, sem aumento real (indicando que os reajustes maiores serão feitos nos próximos governos).

O gestor critica que a audiência pública será realizada em dia e horário pouco convidativos, no dia 24 de março (sexta-feira) às 19h, o que sinaliza a intenção de ter o menor número possível de pessoas participando presencialmente do evento e, consequentemente, que haja menos contestadores sobre a revisão. Contudo, ele destaca que a XP Gestão enviará reclamações e sugestões para a agência reguladora por e-mail e que também participará da audiência pública.


O gestor ainda aponta que a notícia sobre a Sanepar, se por um lado é ruim para o setor, também pode ser positiva por chamar a atenção do governo sobre o efeito negativo do que foi feito, o que pode fazer com que se volte atrás em alguns pontos. “Acredito que eles não tinham noção do estrago que iriam causar. Espero que agora revejam o que causaram”. ressalta Peixoto. Ele aponta que, em um cenário em que o governo federal tem a intenção de privatizar 14 empresas de saneamento, houve uma sinalização péssima para o setor, ainda mais levando em conta um estado que é governado pelo PSDB, tido como mais pró-mercado.  

 ITAÚ BBA

Em relatório divulgado aos clientes no dia 10, os analistas Pedro Manfredini e Raul Cavendish disseram que vão submeter os seus comentários à Agepar e vão tentar se encontrar com a agência de forma a explicar como a decisão foi ruim para o setor como um todo. "É importante lembrar que o governo federal e o BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) estão trabalhando em algumas privatizações no setor de saneamento e a decisão da Agepar pode espantar os investidores em tais operações", afirmam.


Para ter uma noção de quão ruim foi o efeito da notícia, os dois analistas do Itaú BBA destacaram a queda das ações da mineira Copasa (CSMG3) na mesma quinta-feira. "Os dois processos são independentes e as agendas regulatórias estão em nível estadual. Ainda assim, uma vez que a Copasa está passando pelo mesmo processo, é óbvio que a decisão da Agepar afetaria as ações da companhia mineira", afirmam os analistas. Os papéis CSMG3 caíram 12% na quinta, e na última segunda-feira subiram 7,5%, acompanhando a reação da Sanepar.


A dupla do Itaú critica a maneira “surpreendentemente passiva” como a Sanepar lidou com os investidores durante a call. “Apesar de estarem desconfortáveis com os números propostos, eles demonstraram que não vão adotar uma abordagem agressiva com o regulador na tentativa de melhorar. Nossa visão é de que não devemos esperar que a administração da Sanepar lute muito por melhorias significativas, tais como a redução do diferimento ou um aumento maior no primeiro ano", afirmam Manfredini e Cavendish.

Para eles, se nada for feito ou se a agência não reconheça o quão ruim foi a decisão, é provável que o aumento tarifário final, no máximo, tenha uma ligeira alta dos atuais 5,7%.


Ainda assim, é válido ressaltar que o valuation da Sanepar mostra-se atrativo nas contas do Itaú mesmo no “pior cenário” esperado, que seria um reajuste real nulo nas tarifas (isto é, apenas acompanhando a inflação). Neste ambiente, a ação da Sanepar deveria valer R$ 14, embora um patamar bem distante do preço-alvo atual calculado pelo Itaú (de R$ 19), é bem acima dos R$ 11,99 que SAPR4 fechou na última segunda-feira.

BTG PACTUAL
Os três cenários para a Sanepar, segundo o BTG

Assim como o Itaú BBA, o BTG Pactual também não vê grandes esforços da gestão para tentar melhorar eventuais revisões tarifárias da companhia. Para os analistas do banco, se o diferimento de oito anos não mudar, uma solução “aceitável” seria uma alta maior da tarifa no primeiro ano - na faixa dos 15%, ante os 5,7% sugeridos. "Com um aumento inicial de 15%, nós estimamos que haveria um aumento real de 1,6% nos sete anos seguintes. Embora não seja perfeita, essa medida reduziria significativamente o risco político", aponta o BTG em relatório assinado por João Pimentel, Gustavo Castro e Antonio Junqueira.

A análise de sensibilidade do BTG também mostra sintonia às contas feitas pelo Itaú: no “pior cenário” dos três desenhados pelo banco de investimentos (que seria o aumento inicial proposto de 5,7% e nos anos seguintes um reajuste somente pela inflação), o preço-alvo de SAPR4 seria de R$ 13,50.

Num segundo cenário (que é o cenário-base adotado pelo BTG), ocorreria o diferimento de oito anos e com tarifas reajustadas pela Selic, o que colocaria o preço-alvo da ação a R$ 19 para o final de 2017. “Nesse cenário, entre 2018 e 2024, a companhia precisará elevar as tarifas em 5% a cada ano em termos reais, o que é claramente a preocupação número um dos investidores", pondera.

Por fim, o terceiro cenário, com um preço-alvo de R$ 17,50, tem uma única diferença em relação ao cenário anterior: o governador eleito em 2018 (com mandato a partir de 2019) respeitaria as elevações de tarifas, mas o seu sucessor (eleito em 2022), não. Neste cenário, percebe-se que mesmo com os dois últimos anos sendo “perdidos”, a Sanepar nos patamares atuais em Bolsa embute um potencial de quase 50% de valorização.

"Nos níveis atuais, somos compradores do papel por vê-los precificando o pior cenário”, diz o BTG.

BRADESCO BBI

Dois dos maiores entusiastas da ação da Sanepar - tendo chamado a ação de “o call da década no setor de utilities” (link da análise aqui) -, os analistas Francisco Navarrete e Bruno Arruda também trazem contas bem semelhantes às de seus colegas do BTG e do Itaú BBA. Para os analistas do Bradesco BBI, caso fosse ignorado o reembolso dos fluxos de caixa depois de 2020 (ou seja, que a Sanepar cumpra apenas 4 anos do aumento tarifário), o preço-alvo da ação iria dos atuais R$ 21 para R$ 19,50. Agora, caso a Sanepar faça apenas o aumento de 5,7%, o preço-alvo iria para R$ 13,50 - ou seja, o preço do papel hoje reflete que a empresa não repassará os aumentos diferidos nos próximos 7 anos. Navarrete reduziu o preço-alvo para as ações da companhia de R$ 24 para R$ 21, o que ainda embute um potencial de quase 100% de alta tendo em vista os patamares atuais. No caso de um reajuste levando em conta apenas a inflação, o preço-alvo vai para R$ 14,50.

Navarrete e Arruda destacam que a audiência pública no próximo dia 24 pode melhorar a revisão tarifária, apontando que tanto a Sanepar quanto o mercado (inclusive o próprio Bradesco BBI) vão pressionar por melhores condições. Eles apontam que a Sanepar vai enviar uma resposta técnica à Agepar sobre as duas questões-chave da revisão, pedindo: i) um menor período de diferimento - provavelmente de quatro anos e ii) um aumento tarifário mais elevado em 2017 - acima da proposta de 5,7%, apesar de nenhum número ter sido apresentado.

Além disso, o Bradesco BBI ainda aponta quais outros pontos podem ser melhorados na audiência pública, ressaltando que a Sanepar pedirá mais clareza em relação à metodologia utilizada para calcular o reembolso com o "atraso" nas receitas decorrente da graduação das tarifas ao longo do tempo. "A nossa interpretação da proposta do regulador é de que haverá o recebimento durante o período de oito anos ajustado pela Selic", avaliam. Baseado nas conversas tanto com a Agepar quanto com a Sanepar, a ideia seria definir uma alta real na tarifa que seria aplicada todos os anos entre 2018-2024. Desta forma, a Sanepar seria totalmente ressarcida pelo atraso nas receitas. "Tudo mantido constante, nós acreditamos que o aumento real da tarifa será de cerca de 5% em termos reais (ou cerca de 9% em termos nominais)", apontam.

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Thiago Salomão

Analista da Rico Investimentos, criador da carteira Rico Premium e professor do curso "Como Montar uma Carteira de Ações Vencedora". Trabalhou no InfoMoney de 2009 a 2018, tornando-se editor de Mercados em 2012 e editor-chefe em 2016. Formado em Administração de Empresas pelo Mackenzie, com MBA em Mercados Financeiros pela Fipecafi e pela UBS/BM&FBovespa.

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