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O reajuste, a "call atrapalhada" e queda de 17%; o que fazer com as ações da Sanepar?

Nota preliminar aponta para ciclo de 8 anos de aumento nas tarifas, o que na prática significa "duas eleições para governador do Paraná"; empresa terá mais dois desafios em março

Sanepar
(Divulgação/Sanepar)

Notícia atualizada às 18h40 para incluir o call que a empresa fez com o mercado durante a tarde. Clique aqui para ler a matéria sobre a call.

SÃO PAULO - Desculpa se parecemos repetitivos, mas precisamos falar de novo sobre Sanepar (SAPR4).

Tivemos na última quarta-feira (8) o 1º dos três testes que a companhia paranaense de saneamento (que é uma das recomendações da Carteira InfoMoney) enfrentaria em março, que era a proposta de reajuste tarifário. E a reação horrorosa das ações na Bolsa nesta quinta-feira (9) deixa claro que o mercado odiou o anúncio: os papéis SAPR4 chegaram a cair 12% nesta manhã (veja mais clicando aqui).

Resumindo a história: explicaremos nos parágrafos abaixo (1) por que o mercado detestou a proposta; e (2) quais os pontos positivos do reajuste apresentado - que inclusive mantiveram a recomendação otimista de analistas do sell side. Vale também a leitura neste link sobre a call atrapalhada que a empresa realizou com alguns participantes do mercado (e que conseguimos participar), bem como o papo que tivemos com alguns gestores participantes. Mas antes disso, já deixaremos a opinião do Thiago Salomão (analista responsável pela Carteira InfoMoney) sobre Sanepar, para que vocês saibam o que decidimos sobre a ação após este evento:

"O grande problema ficou principalmente com a 'janela de tempo' de 8 anos que esse reajuste será implementado, que na prática significa 'maior risco político', pois teremos duas novas eleições para governador neste período. Mas apesar da surpresa negativa, o 'pior dos mundos' para a Sanepar (que seria apenas esse reajuste proposto) traz um preço-alvo na faixa entre R$ 13,00 e R$ 13,50 para a ação SAPR4 - que fechou hoje a R$ 11,15. Por conta disso, nossa recomendação de compra está mantida, pois os motivos que fundamentaram a recomendação permanecem os mesmos. Contudo, a instabilidade política nos fez colocar a ação em nosso 'radar' para, em uma eventual surpresa negativa ou sinalização de que a recuperação dos preços vá demorar, ela deixe de fazer parte da nossa Carteira". (Thiago Salomão, CNPI-P  EM-1339)

Revisão tarifária: o que foi anunciado?
A Sanepar passou a ser uma das queridinhas do setor de utilities em 2017, em meio às expectativas positivas com o reajuste das tarifas cobradas pelos seus serviços no Paraná - de dezembro a fevereiro, as ações da companhia de saneamento do estado subiram quase 50%. Março era tido como o "mês-chave" para estes eventos por conta do cronograma de aprovação destes novos preços.

E na última quarta-feira (8), tivemos o "primeiro teste" com a apresentação da nota técnica preliminar da Agepar (Agência Reguladora do Paraná). O veredicto provisório indica a necessidade de revisão tarifária de 25,63%, ao longo de oito anos, sendo a primeira parcela fixada em 5,7% e as demais corrigidas pela Selic.

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Análise: foi tão ruim assim a notícia?
Ao olhar para o desempenho de Sanepar na Bolsa nesta quinta, a avaliação que temos é que a notícia foi terrível. Mas para os analistas do BTG Pactual e do Bradesco BBI, a proposta não foi ruim - muito pelo contrário, aliás -, mas um fator é preponderante para a forte queda do papel nesta sessão: o "risco político".

Para o BTG, os principais parâmetros da revisão (o aumento de 25,63% ajustado pela Selic, com o aumento inicial de 5,7% em 2017) foram melhores que o esperado, mas o diferimento de oito anos traz o "imponderável" risco político para o radar. "No geral, número de base veio bom, mas o que gerou ruído é a forma que irá ocorrer, que será com 5,7% de aumento agora e o restante em dois ciclos ajustados por Selic. Como é reajustado pela Selic, o impacto no preço-alvo da ação é pequeno, mas isso gera uma incerteza grande para os próximos anos, uma vez que teremos duas eleições nesse período e os reajustes para os próximos anos deverão ser altos", disse o BTG em nota enviada aos clientes. Com duas eleições estaduais durante o período ecom um aumento de cerca de 6% ao ano nas tarifas, o fardo será grande para os próximos governadores - ou seja: a tentação de "interferir" nisto para conseguir capital político será maior. "Isso trará maior risco aos investidores", complementa. 

Em meio a esse cenário, os analistas do BTG apontam para uma solução: "embora entendemos que a concessão de um aumento imediato, todo feito de uma vez, é difícil do ponto de vista político, acreditamos que a melhor solução seria fazer um diferimento somente para o próximo ciclo tarifário (como a Aneel fez no ano passado) ou garantir um aumento maior agora para gerar um fardo menos pesado daqui para frente", explicam.

O BTG Pactual manteve recomendação de compra com preço-alvo de R$ 19,00 - mais de 50% de potencial de valorização para a ação da Sanepar diante dos patamares atuais.

Bradesco fala de "impacto neutro"
Já o Bradesco BBI - um dos mais entusiasmados com a Sanepar, que foi classificada por eles como o ''call da década das utilities'' - também destaca que há decepção dos investidores sobre a proposta de diferimento mais longo de 8 anos (corrigido por Selic) e a baixa magnitude do primeiro aumento em 2017. Contudo, o impacto desses parâmetros no NPV (Valor Presente Líquido) é praticamente neutro, de queda de R$ 0,60 por ação. Com isso, os analistas seguem bem positivos com o case.

Contudo, os analistas do Bradesco BBI não gostaram do modesto aumento inicial das tarifas e destacam que isso será um dos focos da audiência pública uma vez que parece não haver base técnica.

Em meio a esse cenário, o preço-alvo para o papel SAPR4 foi reduzido para R$ 21,00 (ante R$24,00), ainda com 55% de potencial de valorização ante o fechamento da véspera, devido a (1) queda de R$ 0,60 por ação do diferimento; e (2) queda de R$ 2,40 por ação pelo aumento da taxa de desconto em 200 pontos-base (para 10,5%) que reflete um aumento de risco regulatório. A recomendação de compra para os papéis é mantida. 

O Bradesco BBI ainda traçou dois cenários de estresse, que levou a duas conclusões muito importantes: i) caso fosse ignorado o reembolso dos fluxos de caixa depois de 2020 (ou seja, que a Sanepar cumpra apenas 4 anos do aumento tarifário), o preço-alvo iria para R$ 19.50 (queda de R$ 1,50 de perda dos 4 anos de fluxo de caixa) e ii) assumindo que a Sanepar terá apenas o aumento de 5.7% (refletindo uma RAB de R$ 9 bilhões), o preço-alvo iria para R$ 13,50. Ou seja, o preço do papel hoje reflete que a empresa não repassará os aumentos diferidos nos próximos 7 anos. 

Com a predominância da aversão ao risco com as ações levando em conta principalmente a política, vale ficar de olho nos próximos passos da revisão tarifária da companhia e a confirmação das próximas etapas da revisão: a consulta pública se dará entre 10 e 22 de março e a audiência pública se dará no dia 24. O mercado parece decepcionado com a revisão, mas os analistas seguem otimistas. As próximas etapas podem ser cruciais para determinar qual tendência predominará. 

A call atrapalhada
A empresa convocou uma call com alguns grandes investidores para explicar o ocorrido e esclarecer eventuais dúvidas. O que parecia uma boa ideia não teve o resultado esperado: a call feita às pressas teve início às 16h (horário de Brasília), durou quase 1 hora e foi marcada por uma série de hostilidades. Muitos investidores não conseguiram entrar por conta das linhas cheias (o InfoMoney participou da teleconferência, mas sem enviar perguntas). As grandes críticas ficaram com o fato da empresa não mostrar muita disposição de negociar com a Agepar os acordos propostos.

Apesar disso, os gestores participantes que conversaram com o InfoMoney após a call ressaltaram que não venderam as ações pois seria "emocional demais" diante do preço atual do papel estar abaixo da "projeção mais pessimista" para a Sanepar, que seria apenas um reajuste nos próximos anos (este anunciado hoje). Um outro gestor, inclusive, disse que aproveitou as quedas da última hora de pregão para aumentar a exposição no ativo. Clique aqui para ler a notícia sobre a call.

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Thiago Salomão

Analista da Rico Investimentos, criador da carteira Rico Premium e professor do curso "Como Montar uma Carteira de Ações Vencedora". Trabalhou no InfoMoney de 2009 a 2018, tornando-se editor de Mercados em 2012 e editor-chefe em 2016. Formado em Administração de Empresas pelo Mackenzie, com MBA em Mercados Financeiros pela Fipecafi e pela UBS/BM&FBovespa.

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