Game of Stones

A opinião majoritária entre os economistas sugere que o Banco Central manterá a taxa Selic inalterada ao longo deste ano, bem como durante boa parte de 2020, só a aumentando, e ainda assim de forma bastante gradual, a partir de meados do ano que vem até atingir 7,25% em dezembro. Não é, adianto, a minha visão.

De acordo com as projeções divulgadas recentemente pelo BC, na última edição da ata do Comitê de Política Monetária (Copom), no cenário em que as taxas de juros seguem as projeções da mediana dos analistas, a inflação ficaria ao redor de 3,8% em 2020 – abaixo, portanto, da meta fixada para aquele ano (4,0%).

Já as projeções do BC feitas sob a suposição de que a taxa de juros permanecesse em 6,5% ao ano indefinidamente indicam inflação na meta em 2020. Isto sugere não haver necessidade de elevação da Selic nem no ano que vem. Há, porém, nuances importantes.

Como o primeiro cenário prevê que o dólar fecharia este ano na casa de R$ 3,75 (e R$ 3,80 no próximo), enquanto o segundo supõe o dólar estável, as projeções mais baixas de inflação embutiriam o efeito da queda do dólar (fortalecimento do real) ao redor de 5% neste ano. Numa conta aproximada, isto teria um efeito próximo a 0,1% negativo sobre a inflação. Já o juro mais alto explicaria outros 0,1%. Ou seja, mesmo incluindo o efeito favorável do dólar sobre a inflação do próximo ano, a elevação da Selic em 2020 não se justificaria.

Não é esta, porém, minha principal diferença com o consenso, mas sim que o BC pode concluir pela redução adicional da Selic ainda em 2019 a depender da evolução da economia neste trimestre e nos seguintes.

A verdade é que o BC foi surpreendido pela perda de fôlego da atividade econômica no começo de 2019, assim como os analistas, dentre os quais me incluo. Não que estivéssemos esperando um desempenho extraordinário do PIB, mas havia dose razoável de convicção que seria melhor que o do ano passado, até porque o sarrafo parecia baixo.

Assim, na primeira reunião de 2019, o Copom ainda afirmava que “indicadores de atividade econômica continuavam evidenciando recuperação gradual da economia brasileira”, visão que não se alterou fundamentalmente na reunião de março. Na mais recente, contudo, o Copom afirmou que “indicadores recentes da atividade econômica sugerem que o arrefecimento observado no final de 2018 teve continuidade no início de 2019. O cenário do Copom contempla retomada do processo de recuperação gradual da atividade econômica”.

As razões para este desempenho ainda não estão claras.

Pode resultar de fatores temporários, como a forte elevação das taxas de juros mais longas observada no segundo e terceiro trimestres de 2018, cujo efeito tipicamente se materializa com uma defasagem de dois trimestres (ou seja, com efeito maior no começo deste ano). Como, porém, foi um impacto passageiro, pode ser que seu efeito se dissipe ao longo do final deste trimestre e início do próximo, o que seria evidenciado por ritmo mais firme da atividade.

Pode, no entanto, originar-se de raízes mais profundas, em particular as dificuldades do sistema político para produzir as reformas que sinalizem uma mudança profunda na trajetória do endividamento público. Como já explorei neste espaço, sem reformas corremos o risco da opção por uma “solução” inflacionária do problema da dívida, possibilidade que deprime em particular o investimento de longo prazo. Neste caso, a fraqueza da economia seria persistente.

Não me parece ser por outro motivo que o BC tem pedido “tempo” para avaliar qual das alternativas parece explicar melhor o desempenho da economia.

Caso conclua pela maior persistência da desaceleração, terá também que rever para baixo suas previsões acerca da inflação, principalmente no que se refere a 2020. Neste caso, desconfio, mesmo a manutenção dos juros nos atuais patamares não seria suficiente para atingir a meta no ano que vem.

Nestas circunstâncias o BC optaria pela redução adicional da taxa de juros para dar novo fôlego à economia e aproximar a inflação de 2020 da meta. É bem verdade que os efeitos sobre a atividade dificilmente serão grandes neste ano, considerando a defasagem acima mencionada, mas poderão ajudar no desempenho do próximo ano.

Isto dito, em prazos mais longos, o jogo não é praticado na arena monetária. Sem que se encaminhe de forma satisfatória o desequilíbrio permanente das contas públicas, o crescimento mais forte será sempre prejudicado pelo receio da “solução” inflacionária. O BC pode dar uma mãozinha, mas é o Congresso Nacional que terá que colocar o país na rota do crescimento sustentado.