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Otimista no futuro, tático no presente: por que o fundo XP Macro zerou posição em bolsa

Em entrevista ao InfoMoney, Bruno Marques e Julio Fernandes acreditam que o combo "atividade fraca no Brasil + cenário externo deteriorado + performance superior às bolsas emergentes" deixou o Ibovespa assimetricamente desfavorável nos níveis atuais, mas caso o índice volte aos 80 mil eles certamente serão compradores; além disso, eles enxergam uma oportunidade mais clara na renda fixa, sobretudo por acreditar que o BC não deverá ter motivos para subir a Selic por pelo menos 15 meses

XP Macro_Julio Fernandes_Bruno Marques
(Divulgação)

SÃO PAULO - Prestes a completar dois anos de vida no final de março e com uma performance de 38,8% desde sua criação (equivalente a 167,5% do CDI acumulado no período), o fundo multimercado XP Macro passou a adotar uma estratégia mais tática desde o final de fevereiro: apesar de manter uma visão otimista com o Brasil, os gestores zeraram sua posição comprada em bolsa brasileira e elevando exposição em renda fixa para ganhar com a queda dos juros.

Em entrevista exclusiva ao InfoMoney, os gestores Bruno Marques e Julio Fernandes afirmam que o PIB (Produto Interno Bruto) aquém do esperado do Brasil em 2017, o cenário externo mais conturbado e o fato do Ibovespa ter subido mais que as bolsas emergentes neste começo do ano tornaram os preços atuais "assimetricamente desfavoráveis", mas caso o índice brasileiro volte aos 80 mil pontos eles certamente serão compradores (atualmente, o Ibovespa opera na faixa de 87 mil pontos). Ao mesmo tempo, eles enxergam uma oportunidade mais clara na renda fixa, por acreditar que o BC não só pode cortar os juros para além de 6,5% ao ano como só deve voltar a subir a Selic no segundo semestre de 2019.

"Não estamos pessimistas de jeito nenhum, só achamos que com esse cenário externo confuso, com a economia um pouquinho pior e a bolsa nos níveis atuais, estamos diante de uma assimetria de preços. E nós, como gestores multimercados, não precisamos estar posicionados o tempo todo no mercado. Nós podemos escolher as provas mais fáceis, e hoje a prova de bolsa é mais difícil do que a prova de juros", explica a dupla que gere o XP Macro.

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Confira abaixo os principais trechos da entrevista:

InfoMoney - Vocês, que já trabalhavam com uma projeção de PIB bem abaixo do consenso do mercado para o Brasil em 2018, como avaliaram o resultado da economia brasileira em 2017?
Bruno Marques: O PIB não foi horrível, mas foi decepcionante. O investimento veio melhor do que a gente esperava, foi a parte boa. Por outro lado, o consumo veio muito fraco, está surpreendendo pra baixo, e já temos evidências de que o consumo nesse primeiro bimestre vai ser mais fraco ainda. Nos últimos trimestres alguns fatores colaboraram para o consumo, como a liberação do FGTS, mas o fato do consumo não ter acelerado na margem incomoda.

Estamos [com a projeção do PIB] na banda de baixo do mercado há um bom tempo, nossa projeção é de mais ou menos 2,3% de crescimento, enquanto a média do mercado está na faixa de 3%. Estávamos incomodado com as projeções do mercado e acredito que esse número que veio solidificou muito mais nossa projeção. Não é dramático, mas talvez o PIB não seja tão forte quanto se imaginava.

E temos tido outras duas surpresas negativas que estão deixando o consumo baixo: crédito e mercado de trabalho.

IM - Que tipo de surpresa negativa?
Bruno - Os dados de crédito foram muito fracos para pessoa física e pior ainda para pessoa jurídica, ao mesmo tempo em que as taxas de juros para crédito subiram, dando a sensação de que o canal da política monetária está um pouco poluído. O pior é que isso não tem uma explicação clara. Inadimplência ainda está alta, os bancos ainda têm dificuldade de lidar com isso. Não tem tanta demanda, está um equilíbrio ruim ainda. Já no mercado de trabalho, embora o Caged tenha gerado mais empregos, a PNAD continua bem ruim.

O que nos deixou otimista no ano passado foi ver o crédito melhorar, com sinais de que as famílias que estavam se desalavancado iriam começar a tomar crédito, e a população ocupada subindo todo mês. Mas agora tudo que estava vindo bem começou a piorar. Não é dramático, mas está piorando. E o que que faz o consumo aparecer? Renda, mais gente empregada ou diminuir a taxa de poupança, para as pessoas se alavancarem. Você parou de empregar gente nova, a renda está crescendo em um nível relativamente baixo e, como o crédito está fraco e as taxas de juros estão muito altas, você não tem incentivo para as pessoas se alavancarem. Isso explica o consumo estar baixo.

IM - E como esse resultado do PIB de 2017 afeta as projeções de 2018?
Júlio Fernandes: O mercado falava em 3%. E 3% no ano é o resultado médio de 2017 contra a média de 2018. Por isso é muito importante o crescimento do 1º trimestre de 2018 para que você comece o ano subindo bem, para que os últimos trimestres não sejam tão importantes na média. Como você já teve um 4º trimestre abaixo da expectativa do mercado e a gente espera que o 1º trimestre também não vai crescer acima de 0,6%, isso já joga uma ducha de água fria em quem esperava que o crescimento seria robusto. Então falando de um efeito estatístico, quem espera 3% de crescimento em 2018 precisará ver uma expansão muito forte nos próximos trimestres.

Bruno: Para que o PIB cresça 3% em 2018, temos que trimestralmente crescer 4% para que no fim do ano dê 3% na média.

IM - E isso foi suficiente para zerar posição comprada em bolsa brasileira...
Bruno: Mas a gente não está pessimista com bolsa, longe disso. A gente vinha comprado em bolsa desde junho de 2016 e ainda acha que tem um espaço pro médio prazo. Mas qual é o racional?  Primeiro: bolsa brasileira “overperformou” demais seus pares neste ano. Segundo: estamos com um ambiente externo um pouco mais conturbado: não é nada demais, mas tem um pouquinho menos de atividade, um pouquinho mais de inflação, o FED um pouquinho mais hawkish, um pouquinho mais de protecionismo. Por fim: essa decepção com a atividade no Brasil. Tendo em vista esse combo com o Ibovespa nos níveis que estávamos até dias atrás, achamos que o nível de preços estava meio assimétrico e preferiu ficar zerado. Agora, é esperar pra ver. 88 mil pontos com o cenário externo um pouco mais complexo e um nível de atividade um pouco menor, achamos que era prudente sairmos pra ver um pouco de fora. Estamos zerados em bolsa.

IM - Quanto tempo vocês pretendem ficar fora de bolsa?
Bruno: Vai até a gente achar que alguma coisa mudou: ou o preço ou o cenário. A gente pode comprar se o preço melhorar muito ou se o cenário mudar.

IM - Então quanto o Ibovespa tem que cair para vocês acharem que vale a pena voltar, se tudo mais constante?
Bruno: A 80.000 pontos com certeza a gente voltaria a comprar bolsa. Ainda somos muito otimistas com bolsa no longo prazo, mas o longo prazo é feito de uma série de curtos prazos. Entre 2016 e 2017, com exceção do “evento Joesley” [em maio de 2017, quando vazaram conversas do Joesley Batista com Michel Temer e o Ibovespa caiu 8,8% em um único dia], valeu muito a pena ficar só alocado. Como a gente já fez um grande ajuste de preços, acho que vale ser um pouco mais preciosista. A 88.000 pontos pode subir muito mais? Pode! Mas vai numa linha reta? Provável que não. Como o mercado lá fora conturbou um pouco e talvez possa ser revista a expectativa de crescimento do Brasil, o mercado pode exigir um pouco mais de prêmio pra carregar. A 80.000 ponto a gente com certeza estaria comprado. Estaria 'full'? Provavelmente não. Até porque pra subir pra 88.000 pontos precisaria acontecer alguma coisa.

Júlio: O fato é que o mercado demora pra entender que o momento é de mudança, às vezes é preciso sair o relatório de uma ou duas casas revisando PIB pra baixo para se dar conta. Um grande banco, por exemplo, tinha acabado de revisar de 3,5% para 3,8% o crescimento do Brasil neste ano, mas logo após o resultado do PIB de 2017 ele soltou uma revisão de 3,8% para 3,5%, porque o carrego é menor do que ele imaginava. Ele só ajustou o efeito estatístico.

IM - Se esse “novo cenário” alterou drasticamente a posição de vocês em bolsa, certamente isso afetou também a posição em juros.
Bruno: Sim, a parte de juros foi outro impacto relevante no portfólio. Tem a questão da atividade fraca e tem um ponto de inflação substancialmente mais fraca do que a gente projetava 45 dias atrás. A gente virou o ano com 3,85% [de projeção para IPCA] e agora já estamos com 3,5%, com risco de revisar mais para baixo. Tem gente relevante no mercado com inflação abaixo de 3% esse ano. A gente não sabe muito bem o que está acontecendo com inflação, pois se você olha a inflação, os lucros de serviços, que é a parte mais sensível à política monetária, estão rodando abaixo de 3%. A inflação subjacente está muito fraca. Então acho que tem espaço pra Selic ir muito abaixo do que está.

IM - Então veremos um novo corte na Selic na próxima reunião do Copom, agora em março?
Bruno: Eu acho que vai ser um absurdo se não vier outro [corte na Selic]. A questão para mim não é mais se haverá corte nesta próxima reunião, mas se virá mais um ou dois cortes após o Copom de março. O Banco Central já errou em 50 pontos-base a inflação projetada no relatório de inflação de dezembro pra cá. Então a projeção deles deveria cair pelo menos 50 pbs. A gente está falando que a inflação pode ir de 3,5% pra baixo.

IM - O Banco Central não está com as previsões desajustadas com o mercado?
Bruno: O BC não tem necessidade de seguir o que o mercado acha. A verdade é que ninguém sabe o que se passa com a inflação. Talvez a inércia da inflação seja mais persistente do que a gente imagina, ou talvez tenha uma relação não linear com o hiato de produto. Como a gente está em um momento extremo de atividade fraca e não recuperando, talvez isso explica uma inércia de inflação fraca. Então a inflação de serviços vem desacelerando e vai continuar desacelerando daqui pra frente.

IM - Nesse movimento, vocês acham que o BC poderia cortar os juros mais forte para depois de uns 6 meses subir?
Bruno: Pode acontecer tranquilamente isso do BC abaixar a taxa mais forte e ali na frente quando a inflação voltar ele sobe os juros. Política monetária é isso, é cíclica. Política monetária não foi feita pra deixar a taxa de juros parada o máximo de tempo possível. Deixa a taxa de juros abaixo do neutro, com o intuito de fazer a economia tracionar e quando tracionar, você volta a taxa. Se tracionar demais, você aperta.

Júlio: Olhando o tamanho do hiato, em princípio só teria alguma pressão de inflação, pra começar a fechar o hiato, só no início de 2020. Com essa inflação terminando o ano na faixa de 3,5%, não vejo a menor chance do BC fazer aumento da taxa de juros neste ano. E como esse hiato vai ficar bem aberto e deve fechar só no final de 2019, só lá no segundo semestre do ano que vem ele deve começar a pensar nisso. Não precisa esperar a inflação bater a meta de 4% pra puxar a Selic para cima, se chegar em 3,8% por exemplo já está bom. É mais ou menos o que o Fed está fazendo nos EUA. O Brasil pode seguir um caminho parecido, mas lá na frente, no segundo semestre de 2019.

Com Selic a 6,75%, 6,25%, acho que não muda muito quanto tempo ele vai ficar parado. Ele só subiria a Selic mais rápido se jogasse ela agora para uns 5% ao ano, algo grosseiro assim.

IM - Como vocês estão posicionados em renda fixa diante deste cenário?
Bruno: A gente tem juros real e nominal. Estamos aplicados em DI Janeiro 2020, em NTN-B (Tesouro IPCA) 2021 e 2022. Juro real está na faixa de 4,4% na NTN-B22 e 4,0% na NTN-B21. Por que gostamos tanto da B? Com Selic a 6,25% e uma inflação de 3,5%, estamos falando que o juros vai ser de mais ou menos 2,5%. Como o juro real da NTN-B está em 4%, significa que o juro médio de 2018 a 2021 é de quase 5%. É uma grosseria. Eu acho que a gente está indo pra um cenário que a gente nunca viu no Brasil: juros baixos por muito tempo.

Pegando como exemplo o que está se falando de política até agora: os dois candidatos de direita e centro-direita acabaram de se agarrar em orientadores de políticas econômicas que são excelente,s que é o Pérsio Arida [orientador econômico da candidatura de Geraldo Alckmin] e Paulo Guedes [mentor econômico do Jair Bolsonaro]. Até o Nelson Barbosa, que quem orienta o PT, está falando de previdência. É sinal que as coisas podem dar certo e é esse tipo de decisão que a gente vai tomando. Se isso continuar, não existe hipótese nenhuma de subir juro no Brasil e vamos acabar com essa atrocidade de juro real a 5%, 6% no Brasil.

De agora em diante, diminuímos a confiança de uma assimetria de curto prazo na bolsa e aumentamos muito a confiança de uma assimetria grande no mercado de juros. Temos uma posição tomada em juros lá fora também, bem significativa, mas menor do que a posição em juros brasileiros. Não sou muito fã de bolsa lá fora não. Não ficaria vendido, mas acho que não tem assimetria nestes níveis.

IM - Então podemos concluir neste fim de conversa que esta zeragem da posição comprada em bolsa é muito mais uma decisão tática do que um pessimismo com a economia, certo?
Bruno: Não estamos pessimistas de jeito nenhum! Eu só acho que com esse cenário externo confuso, com a economia um pouquinho pior e a bolsa nos níveis atuais, estamos diante de uma assimetria de preços. E nós, como gestores multimercados, não precisamos estar posicionados o tempo todo no mercado. Nós podemos escolher as provas mais fáceis, e hoje a prova de bolsa é mais difícil do que a prova de juros.

Isso não quer dizer que investir na bolsa não seja uma boa, só que não tem mais a assimetria que tinha no passado. Se eu tivesse que ficar um ano inteiro posicionado, eu ficaria comprado em bolsa. Como eu não preciso, posso ficar zerado e depois voltar a comprar.

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