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SÃO PAULO – Não é de hoje que a Bovespa pouco tem empolgado os investidores: de 2010 pra cá, o principal índice da nossa bolsa já caiu 36%. Com a piora das condições econômicas do País, o Ibovespa tem acelerado suas perdas neste ano e recentemente alcançou seu menor patamar desde abril de 2009 – ou 77 meses atrás.
Mas em meio a tanto pânico é normal encontrarmos investidores que buscam “pechinchas” na Bolsa nos atuais níveis de preço. Contudo, muitos analistas têm mostrado que parece ser “cedo demais” para comprar uma retomada da economia brasileira. No começo do mês, o BTG Pactual derrubou com apenas 2 imagens a ideia de que a Bovespa está barata em dólares (leia mais clicando aqui); agora, foi a vez do Credit Suisse mostrar em números porque ainda não está otimista com a Bovespa, dando preferência ao México – recomendação que ele sustenta desde outubro de 2014.
Em relatório divulgado aos seus clientes nesta semana, o banco suíço traz 8 argumentos para não dar um “upgrade” na Bovespa. E talvez o mais convincente deles está em uma simples conta aritmética: atualmente, o custo de capital próprio das empresas (que os analistas fundamentalistas chamam de “Ke”) mostra-se maior que o ROE (sigla para Retorno sobre Patrimônio Líquido). Ou seja: o retorno que as empresas entregam em relação ao capital aplicado pelos sócios é menor que o custo para captar esse dinheiro – na prática, não compensa aplicar em algo cujo custo é maior que o retorno a ser obtido.
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O gráfico abaixo compara a “criação de valor” (calculada pela diferença entre ROE e Ke) da Bovespa com os mercados emergentes e desenvolvidos. Fica nítido que enquanto os “mais ricos” mostram uma vantagem positiva e os emergentes estão próximos de zero, o Brasil aparece perto de 5% negativo. Confira:
O estrategista Alex Redman, que assina o relatório do banco, destaca que a produtividade cresce em um ritmo muito menor do que os salários e, consequentemente, o Brasil se torna o menor criador de valor de ativos dentro dos emergentes.
Assim, além de superar a barreira do alto custo de capital do Brasil, a criação de valor teria que se recuperar, aumentando o retorno sobre o patrimônio líquido que, por sua vez, foi erodido não apenas com a queda dos preços das commodities, mas também pela incapacidade de crescimento da produtividade de modo a manter o ritmo dado os salários reais, explica Redman.
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P/L barato; mas é confiável?
Analisando os múltiplos da Bovespa, o Credit Suisse mostra que nosso P/L (Preço/Lucro) está perto de 10 vezes, aproximando-se da média do múltiplo nos últimos 5 anos. Contudo, uma ressalva vale ser feita: há muitas incertezas para os resultados das empresas brasileiras em 2016, o que dificulta a precisão do cálculo do “L” na conta do múltiplo.
P/L do Brasil x P/L dos emergentes:
Os outros 7 argumentos
Os outros 7 fatores que o Brasil precisaria superar para a voltar a ser uma “compra”, na avaliação do Credit Suisse, estão explicados abaixo:
1. Estabilização da perspectiva do PIB e do crescimento dos lucros
Com exceção do PMI antecedente (indicador de atividade industrial) da Grécia, o PMI do Brasil é o mais fraco de todos os mercados emergentes e é consistente com as projeções negativas do Credit para o PIB brasileiro – o banco espera queda de 3% da atividade em 2015 e de 1,5% em 2016.
2. Desvalorização cambial suficiente para garantir reparação da posição externa do Brasil
O estrategista do Credit destaca que uma desvalorização da moeda é importante, sendo que a compressão das importações deve ser um fator importante para sustentar a reparação do déficit de conta corrente.
3. Evidência da volta do compromisso do governo com a disciplina fiscal
O Brasil caminha para registrar o primeiro déficit estrutural desde a instituição da LRF (Lei de Responsabilidade Fiscal) no ano 2000. Além disso, devido ao aumento dos índices de despesas de juros (o rendimento de títulos do governo em moeda local de 10 anos subiu de 12,3% para 16,5% em apenas dois meses) converte o déficit orçamental global para 9,5% do PIB este ano, com uma queda um pouco maior no ano que vem, para 7,5% do PIB.
4. Desinflação
O Credit destaca que, dirigida por uma combinação de inflação de serviços, preços administrados e transmissão da desvalorização da moeda, a inflação medida pelo IPCA chegará a 9,5% neste ano. Por outro lado, a Selic deve continuar em 14,25% ao ano até o final de 2016.
5. Reforma para melhorar produtividade e fazer frente ao elevado custo de capital, com dois pontos centrais
Ampliação da flexibilidade do mercado de trabalho e remoção da indexação dos salários do setor público e de preços administrados.
6. Capitulação dos estrangeiros sobre ativos brasileiros
Os fluxos de portfólio de ações e dívida revelaram aceleração das saídas nos três meses até agosto a um ritmo modesto de 0,28% em relação ao PIB. Os dados de setembro serão particularmente importantes para avaliar impacto do rebaixamento do rating pela Standard & Poor’s, no início de setembro, avalia o Credit.
7. Valuation descontado
Mesmo depois de ter registrado uma performance abaixo da média, o Brasil negocia com um prêmio de 8% em relação à média de 10 anos. Se excluída a Vale e a Petrobras, o prêmio é de 18% em relação aos emergentes.
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