Salvaram-se todos? O fim da saga do antes setor mais promissor da bolsa – mas que sofreu muito em 2017

SÃO PAULO – A saga tarifária das empresas de saneamento de 2017 teve o seu fim na última sexta-feira (7), quando a Arsesp (Agência Reguladora de Saneamento e Energia do Estado de São Paulo) divulgou a revisão da companhia da Sabesp (SBSP3), autorizando reajuste de 7,9% já em novembro. As ações avançam nesta segunda-feira (9), chegando a superar os 4% na máxima do dia, o que sugere uma revisão positiva para a estatal paulista. 

Porém, essa revisão não veio sem emoções. Em agosto, logo quando foi divulgada a revisão preliminar, a ação caiu cerca de 6%. Isso porque a Arsesp, como tornou-se recorrente nos casos de revisão tarifária de estatais por agências reguladoras neste ano, foi muito contestada. Naquele mês, o blog O Investidor de Sucesso detalhou o quão decepcionante foi o anúncio da agência reguladora, que anunciou um reposicionamento tarifário de apenas 4,365%. 

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Entre os muitos problemas destacados, os analistas de mercado apontaram para alguns fatores que levaram a tarifa para baixo pela agência na época, com os custos regulatórios vindo abaixo e levando a uma tarifa menor do que a esperada pelo mercado. A decisão de agosto, apesar de surpreender negativamente, foi “em linha” com que outras agências reguladoras já tinham feito: ou seja, as entidades reguladoras tanto no caso da paranaense Sanepar (SAPR4) quanto no caso da mineira Copasa (CSMG3) – muitas surpresas impactaram o mercado, apesar do desfecho não ser visto como tão negativo assim, como você pode ver aqui e aqui. 

Assim como no caso dessas duas companhias, a revisão preliminar da Sabesp foi vista como bastante negativa e que teria ocorrido por erro do próprio regulador. Porém, conforme aponta em relatório o analista do Bradesco BBI, Francisco Navarrete,  a argumentação sólida da Sabesp ajudou a reverter parcialmente o cenário, resultado no aumento em 7,9%. 

As principais mudanças para levar a esse número foram o WACC (custo de capital médio ponderado) regulatório, que subiu de 8,01% para 8,11%, e o opex (despesas operacionais) regulatório de 2017, com uma queda de R$ 100 milhões. Já as variáveis como RAB (base de ativos regulatórios), perdas de água, capex e volumes ficaram inalteradas. A nova tarifa da Sabesp – P0 – foi fixada em R$ 3,63861 o metro cúbico. A decisão final da agência reguladora ainda acabou levando em consideração os volumes e receitas de julho de 2016 e junho de 2017, o que levou à tarifa final. 

Bom, mas nem tanto…

Após o anúncio da revisão tarifária, muitas revisões para cima se seguiram para a ação da Sabesp. O Itaú BBA atualizou o preço-alvo de R$ 40,00 em 2017 para R$ 50,00, o Bradesco BBI elevou o preço-alvo para 2018 de R$ 40,00 para R$ 44, enquanto Santander, BTG Pactual e Credit Suisse seguiram com recomendação de compra para os ativos (assim como os bancos anteriores), com preços-alvos respectivos de R$ 38,13, R$ 36,00 e R$ 42,00 para 2017. A estatal ainda foi elevada de sector underperform para sector perform pelo Scotiabank, com o preço-alvo por ação passando de R$ 32,00 para R$ 35,00. 

Conforme aponta Navarrete, do Bradesco BBI, a revisão foi positiva: o VPL (valor presente líquido) deve registrar alta de 10% com o incremento do fluxo de caixa com a tarifa, reduzindo os riscos para 2017 e 2018. Contudo, nem tudo são flores. A reação do mercado foi positiva, mas não quer dizer que os investidores, analistas e gestores de mercado estejam totalmente de acordo com os números apresentados. Para calcular o aumento, a Arsesp utilizou premissas que ainda diferem dos números usados pela Sabesp, cujo aumento implícito aponta para um aumento tarifário de 10,8%, enquanto havia casas de análise que projetavam uma alta de 12%. 

A cobertura de custos ficou abaixo da expectativa, apontam os analistas do Santander, mas o principal fator de otimismo vem do reconhecimento da Arsesp de uma tarifa maior, que permite à Sabesp atingir as receitas mais próximas dos níveis regulatórios exigidos. 

Populismo não acabou?

Desta forma, entre um reajuste de um pouco mais de 4% e um de 12%, a Arsesp acabou ficando no meio do caminho, não desagradando o mercado, mas ainda longe do cenário ideal. Porém, um dos motivos de otimismo, ressaltado pelo analista do Bradesco BBI, também é de alerta: segundo ele, a revisão foi positiva principalmente levando em conta que se trata de um ano pré-eleitoral. Ou seja, estava no radar do mercado que o reajuste poderia ser ainda menor, em meio a uma possível pressão política para que as altas das tarifas não causassem impactos negativos nas intenções de voto dos eleitores.

Assim, na questão dos reajustes, o saldo final foi bem diferente do que se imaginava no começo do ano, antes das revisões acontecerem. Afinal, o mercado seguiu de olho nas questões políticas (e algumas populistas) e seus impactos nos reajustes, ao contrário do que se esperava em fevereiro deste ano (veja mais em: Sem motivo para pânico! O populismo ficou para trás para um dos setores mais promissores da Bolsa). 

Quem acabou saindo mais chamuscada desse processo foi a Sanepar, que teve a sua revisão tarifária final muito questionada, principalmente por conta do diferimento em um longo período de oito anos. De acordo com um gestor ouvido pelo InfoMoney, essa foi a pior “revisão disparada”, uma vez que a Agepar inventou uma “jabuticaba” ao fazer o diferimento nesse período, com uma decisão 100% politica. “O pior é que essa foi uma decisão ruim para o investidor porque deixou o risco de mudança em duas novas eleições que terão nos próximos anos. Essa decisão também foi péssima para o consumidor pois, apesar de uma reajuste menor no curto prazo, a divisão por um período tão longo vai onerar muito mais a fatura do consumidor no final do ciclo pois os reajustes diferidos terão correção da Selic”, aponta ele.

Por outro lado, de acordo com esse mesmo gestor, a revisão mais justa acabou sendo a da Copasa. Logo quando saiu a revisão preliminar, no final de abril, as ações da companhia desabaram mais de 20%, com o mercado vendo diversos erros – alguns considerados até mesmo “grotescos” – da Arsae (Agência Reguladora de Serviços de Abastecimento de Água e de Esgotamento Sanitário do Estado de Minas Gerais). Porém, de acordo com o gestor, a agência reguladora foi mais aberta ao diálogo, voltando em várias avaliações que o mercado não havia concordado. 

Voltando a falar especificamente sobre a Sabesp, cabe ressaltar que o processo de reposição tarifária ainda não terminou. Haverá um estágio final, atualmente agendado para abril de
2018, no qual a agência reguladora abordará algumas questões pendentes. Contudo, as principais casas de análise não preveem mudanças importantes. De qualquer forma, como aponta o Itaú BBA, a Sabesp enfrenta outros desafios, como negociações com outros municípios inadimplentes, investimentos na rede e conversas com o estado de São Paulo para que a empresa possa transferir os royalties pagos ao município de São Paulo para as tarifas. 

A saga da revisão tarifária das empresas de saneamento em 2017 terminou, com algumas sequelas e fortes emoções para o mercado. Contudo, a avaliação de boa parte do mercado é de que os papéis do setor seguem descontados, ainda mais após certos “traumas” com os processos de revisões. Quem esperava calmaria nessas revisões, deparou-se com um cenário bem mais turbulento. Mas quem quer investir nas ações, de olho no longo prazo, também pode encontrar oportunidades. 

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