A questão crucial que faz a Sabesp cair até 6% (e por que grande parte dos analistas segue otimista com a ação)

SÃO PAULO – Nós já vimos esse filme antes – e duas vezes. Após Sanepar (SAPR4) e Copasa (CSMG3) assustarem o mercado com as revisões tarifárias preliminares no primeiro semestre – apesar da estatal mineira conseguir se recuperar na revisão final – foi a vez da Arsesp “desiludir” o mercado com o anúncio da revisão preliminar das tarifas da Sabesp (SBSP3)

Com isso, as ações da companhia chegaram a cair 6,23%, sendo o destaque de baixa em um dia positivo para o Ibovespa. Assim, o forte otimismo do mercado no início do ano com o setor de saneamento sofreu mais um baque, levando inclusive a revisões de recomendações. O Citi, por exemplo, reduziu a recomendação das ações para venda, com preço-alvo de R$ 27,70, o que configura uma queda de 16% em relação ao fechamento da última sexta-feira (11).

Bom, vamos aos números. A Arsesp publicou nota técnica preliminar trazendo WACC de 8,01% e PO preliminar de R$ 3,62652 por metro cúbico, segundo comunicado da companhia. Outros pontos destacados são Base de Remuneração Regulatória Inicial – ou RAB – de R$ 40,3 bilhões e Índice de Reposicionamento Tarifário de 4,365%.  

Segundo o BTG Pactual, em geral, os números vieram em linha com WACC regulatório fixado em 8.01% (praticamente sem mudanças ante os 8,06% do 1º ciclo), enquanto o RAB veio levemente acima do esperado.

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Porém, outros fatores desanimaram o mercado, com os custos regulatórios vindo abaixo e o novo PO preliminar resultando em um aumento da tarifa de 4,4%, enquanto a maior parte dos analistas esperava por uma elevação de 12%. Desta forma, esse número decepcionou, além do BTG, outros analistas de mercado, caso do Credit Suisse e do Goldman Sachs. 

De acordo com os analistas do BTG, os números do novo PO deveriam representar uma alta da tarifa de 12% uma vez que a tarifa atual aponta para R$ 3,23 por metro cúbico e não R$ 3,47 por metro cúbico usado pela Arsesp para o cálculo. Porém, uma vez que os números finais ainda não foram divulgados, eles ainda não mudaram as estimativas – mas, caso elas se confirmem, levaria a uma queda do preço-alvo de R$ 36 para R$ 34 (o banco segue com recomendação de compra para os ativos).

O Goldman Sachs também fez as contas e destacou que o aumento tarifário preliminar proposto, se confirmado, poderia levar a uma queda de R$ 2,2 por ação em valor patrimonial (ou uma queda de 4,7%). 

Sem tanto pessimismo

Por outro lado, há aqueles que não estão tão pessimistas sobre a revisão tarifária. O Credit Suisse destacou que o aumento da tarifa foi menor do que o esperado principalmente porque a base tarifária utilizada pelo regulador para estimar o aumento é maior que os níveis que a estatal paulista atualmente usa.

“Precisamos de mais esclarecimentos sobre esta questão, mas acreditamos que essa lacuna provavelmente provém de descontos às tarifas máximas aplicadas pela Sabesp”, apontaram os analistas. Contudo, eles já destacavam esperar uma  primeira reação negativa do mercado, “uma vez que os investidores aprenderam a não dar nenhum benefício da dúvida para tais revisões”. 

Se, de um lado, os acionistas não estão dando o benefício da dúvida, por outro a revisão final pode ser em grande parte diferente do que se desenha até aqui. “Ao longo da nota de noventa páginas, a Arsesp destacou algumas vezes que esta revisão é um processo de dois passos, que deve ser concluído somente em abril de 2018. Como tal, há um espaço considerável para mudanças nos parâmetros mais importantes da definição de tarifas, como base de ativos, volumes e opex (despesas operacionais)”, afirmam os analistas do Credit, Vinicius Canheu e Arlindo Carvalho, apontando que tal possibilidade deveria limitar uma reação mais negativa frente à revisão tarifária preliminar decepcionante. 

Segundo um gestor ouvido pelo InfoMoney, ainda há uma questão crucial e nebulosa que o mercado está ainda digerindo levando em conta o reajuste menor do que o esperado. De acordo com o gestor, a revisão foi abaixo – só que, quando se observa a tarifa permitida, ela veio em R$ 3,63 por metro cúbico, que é 14% acima da atual. Assim, o regulador considerou que a tarifa atual é de R$ 3,45 e não de R$ 3,20 como é realmente, uma vez que a empresa está cobrando hoje  menos do que deveria por conta dos efeitos do racionamento. “Desta forma, se ela realmente puder cobrar agora o valor de R$ 3,63 por metro cúbico, o efeito será de 14% e não 4%, o que tornaria a revisão boa e não ruim”, aponta o gestor. Assim, a revisão pela Arsesp foi vista como confusa e, na dúvida, o mercado passou a vender as ações, destaca o gestor.

Na mesma linha, o Itaú BBA apontou que a revisão tarifária preliminar foi em si muito boa, mas que a reação do mercado dependerá de explicações adicionais da agência reguladora da inconsistência entre o aumento tarifário e a tarifa nominal. Os analistas do banco seguem com recomendação outperform para as ações, destacando que a relação risco/retorno segue atrativa e apontando que, caso a Arsesp esclareça os pontos da revisão, há um grande potencial de valorização para os ativos. 

Volatilidade à vista

De qualquer forma, as resilientes ações da Sabesp ganham volatilidade até a revisão, com o número final esperado para o próximo dia 3 de outubro (enquanto a audiência pública acontecerá no próximo dia 4 de setembro). Já a última revisão acontecerá em abril do ano que vem. 

Além disso, eles ressaltam que a avaliação atual das ações da Sabesp já incorpora uma folga para um processo tarifário negativo e destaca que os dois catalisadores que têm o potencial de criar mais danos no processo (WACC e RAB) estão em linha com as expectativas do mercado. “Como tal, seríamos compradores das ações se ocorrem grandes mergulhos após a divulgação desta revisão preliminar”, comentam. Eles seguem com recomendação “outperform” (desempenho acima da média) para a ação, com preço-alvo de R$ 42,00. 

A avaliação é corroborada pela analista do banco Santander, Maria Carolina Carneiro, que aponta que o valuation da ação continua atrativo (mantendo recomendação de compra com preço-alvo de R$ 38,13). Contudo, reforçam também que a volatilidade provavelmente continuará até que a tarifa final seja aprovada. Já o analista do Bradesco BBI, Francisco Navarrete, também destacou que a revisão tarifária da Sabesp parece não ser conclusiva, com potencial de alta.

Desta forma, após o anúncio da revisão preliminar da Sabesp, assim como nos outros dois casos, o mercado fica de olho nos próximos sinais da agência reguladora e esperam por maiores esclarecimentos. Neste cenário pós-revisão, as avaliações dos analistas para a companhia são bastante diferentes, mas uma coisa é certa: espere por mais volatilidade para os papéis SBSP3 na Bolsa, com o mercado à espera de novas informações da Sabesp, como aconteceu com a Agepar no caso da Sanepar e com a Arsae no caso da Copasa. 

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