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"Surpresa" com anúncio do governo não desanima setor na Bolsa - mas há 3 riscos no radar

Boa parte do mercado se surpreendeu com alta de impostos também para o etanol, mas segue positivo com o setor - não sem antes destacar os riscos da medida

Henrique Meirelles e Dyogo Oliveira
( Valter Campanato/Agência Brasil)

SÃO PAULO - No final da tarde de ontem, o governo anunciou um aumento da alíquota do PIS/Cofins sobre os combustíveis, algo que já era amplamente esperado pelo mercado (e que foi analisado no último Insight do Dia, com as projeções de quem se beneficiaria ). Porém, causando surpresa para alguns analistas, esteve a elevação do PIS/Confis do etanol, além do diesel e da gasolina.

Para o litro de etanol, a alíquota aumentou de R$ 0,12 para R$ 0,1309 para o produtor. Já a alíquota subiu de R$ 0,3816 para R$ 0,7925 para o litro da gasolina e de R$ 0,2480 para R$ 0,4615 para o diesel nas refinarias. Para o distribuidor, a alíquota, atualmente zerada, aumentará para R$ 0,1964. 

Na véspera, o Insight do Dia havia destacado que o aumento da alíquota do diesel e da gasolina beneficiaria as produtoras de etanol, caso da São Martinho (SMTO3), da Cosan (CSAN3) e da Adecoagro (esta listada na bolsa mexicana). E a percepção não mudou mesmo com (a não-esperada por muito) alta da alíquota também sobre o etanol, de acordo com analistas de mercado, ainda mais levando em conta que a elevação foi pequena e também destacando a nova política de preços da Petrobras. 

"À luz da fórmula de preços que a Petrobras implementou recentemente, esperamos que os impostos mais elevados sejam totalmente transferidos para os consumidores, levando a uma maior competitividade do etanol", apontam os analistas do Bank of America Merrill Lynch, Isabella Simonato, Danniela Eiger e Fernando Olvera. Vale destacar que, nesta sexta-feira, a petroleira anunciou um aumento de preços da gasolina de 1,4%, que valerá a partir do próximo sábado. 

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O anúncio deve puxar os preços do etanol para cima, apontam o BTG Pactual e o BofA. Segundo Thiago Duarte e Vito Ferreira, do BTG, dado que o etanol é vendido próximo à paridade da gasolina, é natural que os preços de etanol subam como consequência da alta na gasolina.

O BofA estima que a paridade dos preços entre o etanol e a gasolina no Brasil deva diminuir em 200 pontos-base, para 67,5%, abaixo do limite de 70%. Uma vez que os preços do etanol hidratado para os produtores caíram 32% no acumulado do ano, para R$ 1,27 por litro -  já abaixo do custo médio de produção da maioria dos players - a paridade pode voltar novamente para 70%, o que representaria um outro aumento de R$ 0,10 por litro nos preços para os produtores. 

Além disso, ressalta o BTG, uma vez que o preço do etanol é a "base" para o preço do açúcar (e que ambos estão sendo vendidos a preços semelhantes), o aumento do primeiro também deve gerar um aumento do último, já que o Brasil é um grande produtor da commodity. Assim, uma vez que os preços do etanol melhorem, o mesmo deve acontecer para o açúcar.

Impacto nas empresas
A estimativa inicial do BTG é de que o preço líquido para os produtores de etanol aumente em  6%. Em um cenário mais otimista e ainda não confirmado, se o PIS/Cofins não for cumulativo (que permite às empresas se apropriarem de créditos tributários pagos na operação anterior), o impacto poderia chegar a 15%.

Sendo assim, considerando aumento de 6%, o BTG espera impacto positivo de cerca de 5% no Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) para a São Martinho. A variação deve ser ainda maior em relação ao VPL (Valor Presente Líquido) e fluxo de caixa, uma vez que estas empresas normalmente carregam fortes créditos tributários que podem ser usados para minimizar o impacto do caixa da alíquota maior do PIS / Cofins no futuro. 

Para o BofA, a São Martinho deve ser a maior beneficiária, também prevendo um aumento do Ebitda em 5% para 2018 e de 7,4% para 2019. O impacto também é positivo para a Cosan e para a Adecoagro. Para a Cosan, estima-se um aumento do Ebitda de 4% e, para a Adecoagro, de 6% em 2018. 

Riscos no radar
Se o cenário é positivo para as companhias, quais são os riscos que estão no radar? Segundo o BTG Pactual, há três preocupações principais(i) os preços mais altos do etanol doméstico poderiam acelerar as importações e, assim, reduzir o preço interno; (ii) os distribuidores de combustíveis - já que terão que pagar uma alíquota de R$ 0,1964 por litro - poderiam perder uma de suas vantagens competitivas versus os player informais e iii) a elasticidade da demanda pode ser bastante forte depois de uma alta de dois dígitos nos preços.  

E para as outras companhias? Segundo o BTG Pactual, a Petrobras pode neutralizar o aumento de imposto repassando o mesmo para os preços de refinaria.  Por outro lado, seus clientes podem reduzir ordens devido ao impacto na demanda, o que seria negativo. A cada 100 pontos-base de queda na utilização de sua refinaria, o Ebitda de 2017 cairia 0,4%. Já segundo o Santander, mesmo que o aumento de impostos possa ter um impacto negativo no consumo global, este pode ser compensado um pouco caso a empresa recupere a participação no mercado interno frente às importações.

Já para a Ultrapar (UGPA3), a alta de imposto deve trazer impactos marginalmente negativos se a demanda sofrer com a alta da alíquota. Isso porque, a cada 100 pontos-base de queda no volume, o Ebitda de 2017 cai 0,2%. 

O aumento dos impostos foi feito com vias a conter o forte rombo fiscal, mas deve impactar positivamente algumas ações na bolsa. Porém, os analistas reforçam: em meio à economia fraca, vale monitorar o quanto este aumento será digerido pelo consumidor e, consequentemente, ele impactará de forma negativa no resultado das empresas. 

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Thiago Salomão

Editor-chefe do InfoMoney, analista CNPI-P (Fundamentalista e Técnico), criador e analista responsável pela Carteira Recomendada InfoMoney e professor do curso "Como Montar uma Carteira de Ações Vencedora". Formado em Administração de Empresas pelo Mackenzie, com MBA em Mercados Financeiros pela Fipecafi e pela UBS/BM&FBovespa.

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