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Caso Unipar: quando uma briga societária ofusca todo o potencial de uma empresa

Oligopólio, alto fluxo de dividendos e expressivo potencial de valorização são os grandes atrativos da fabricante de cloro e soda cáustica; mas uma batalha travada entre sócios impede que a empresa ganhe mais valor

UNIPAR
(Wikipedia)

SÃO PAULO - Quando se fala em Análise Fundamentalista, o livro “Avaliação de Empresas”, do renomado Aswath Damodaran, sem dúvida é uma das principais referências para analistas e investidores. E um dos conceitos mais básicos apontados por Damodaran na hora de avaliar um investimento é buscar ativos com taxas de crescimento mais elevadas, menor risco e maior potencial de geração de caixa. 

Encontrar a verdadeira “galinha dos ovos de ouros” não é tarefa fácil no mundo das finanças e quando um investidor: por mais que as lições de Damodaran pareçam óbvias, a realidade mostra que é difícil trazer a teoria para a prática, pois há muitos fatores que afetam a precificação de um ativo que vão além da sua própria capacidade de gerar riqueza. Vamos explicar isso com um belo exemplo que temos hoje dentro da B3 - a antiga BM&FBovespa.

A empresa modelo é a Unipar Carbocloro (UNIP6). Surpreso? Nunca ouviu falar? Você não é o único. Se você acompanha o InfoMoney, já foi apresentado para ela semana passada quando explicamos a "errata" que a companhia divulgou referente ao resultado do 4º trimestre de 2016, trazendo um lucro líquido 500% maior do que o anteriormente publicado (clique aqui para ler mais).

Vamos ao case!

Oligopólio natural
A Unipar Carbocloro tem como principais atividades a fabricação de cloro, derivados de cloro e soda cáustica. Sobre a soda cáustica, ela está inserida em um oligopólio industrial que produz insumo para 90% dos processos industriais em diversos setores, aponta Flávio Rissato, sócio-gestor da Trópico Latin America Investments, gestora que possui participação acionária em Unipar. Esse mercado é dominado por Dow Química, Braskem (BRKM5) e Unipar, que juntos possuem cerca de 80% 'market share" (participação de mercado), sendo que a Unipar concentra os negócios no Sudeste.

Agora o mais interessante: a regionalização dos negócios tem a ver com o subproduto cloro, utilizado como matéria-prima para dinamites. E conforme norma da ABNT (Agência Brasileira de Normas Técnicas), ele não tem condições de ser transportado em um raio maior do que 500 quilômetros, justamente pelo risco de explodir, explica Rissato. Isso explica o "sucesso" da compra da Solvay Indupa, empresa do setor localizada em Santo André (SP): em 2013, a Braskem havia feito uma oferta pela empresa por US$ 290 milhões, mas pela questão de concentração de mercado de PVC, a aquisição foi vetada pelo CADE. Com isso, a Unipar fez uma investida e comprou a Solvay Indupa, tornando-se a maior fabricante de cloro do País e a segunda maior de PVC, explica o gestor da Trópico.

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Tornando-se uma das maiores empresas dos segmentos em que atua e aproveitando-se da altíssima barreira de entrada no setor de cloro - para entrar um novo player neste mercado, é necessária autorização do exército -,  a Unipar conseguiu apresentar forte evolução em seus resultados operacionais, margens e geração de caixa, conforme pode ser visto abaixo:

Vaca Leiteira
Em vista da confortável situação de caixa e a baixa necessidade de investimento no momento, a empresa concentrou seus esforços na prática de distribuição de dividendos. Como revela este gráfico retirado do Terminal Bloomberg, os dividendos por ação (Linha Verde) evoluíram consideravelmente.

Como o "dividend yield" (Linha Branca) é o dividendo pago por ação sobre o preço desta ação, percebe-se uma queda neste índice a partir de 2016, mas em virtude da forte valorização dos papéis no período - de dezembro de 2015 até novembro de 2016, as ações UNIP6 saltaram de R$ 3,50 para R$ 6,48, alta de 87%.

Briga societária: a "âncora" que segura a ação
Então temos nas nossas mãos uma empresa com operacional blindado, boa pagadora de dividendos e fluxo de caixa consistente. Se estamos diante de um case tão bom assim, então porque a Unipar está fora do radar da maioria dos investidores? Resposta: conflito entre controladores e minoritários.

A história é muito longa e tem muitos requintes, talvez precisasse de um livro inteiro para entender este drama, mas tentaremos resumir nos parágrafos abaixo:

No começo do ano passado, o ex-presidente e controlador majoritário da Unipar, Frank Geyer Abubakir, foi convocado pela Lava Jato para depor e afirmou que recebeu uma indenização de R$ 150 milhões da Odebrecht em uma conta na Suíça. Segundo o próprio empresário, o repasse foi referente a um acordo para a venda de sua participação acionária na petroquímica Quattor à Braskem.

Quando tornou-se delator na Lava Jato, Geyer resolveu sair da Unipar em meio deste turbilhão e transferiu temporariamente o controle da empresa (51% das ações ordinárias) para a Estáter Assessoria Financeira, que é gerida por Pérsio de Souza. Entretanto, não estamos tratando de um acordo qualquer.

A Estáter permanecerá na gestão até o final deste ano, sendo prorrogável para abril de 2022, caso a empresa realize uma OPA (Oferta de Pública de Aquisição) e é justamente neste ponto que reside o maior potencial de valorização da empresa, segundo a Trópico.

Minoritários contra a OPA: levantar âncora!
Em dezembro de 2015, o controlador da empresa informou seu interesse em fechar o capital da empresa e na época fez uma oferta pela participação dos minoritários por R$ 4,40. O valor foi rejeitado e a Unipar contratou o Santander para fazer um laudo de avaliação, que foi publicado em julho do ano passado.

Através da avaliação de Fluxo de Caixa Descontado, os analistas do banco chegaram a um valor entre R$ 5,25 e R$ 5,78 por ação. Com base nesta faixa de preços, a empresa elevou no começo de 2016 a oferta feita aos acionistas para R$ 7,50 por ação, valor que vinha servindo de base para o mercado e que atuou como uma verdadeira “âncora” até então, destaca Tiago Reis, analista da Suno Research e ex-acionista relevante da empresa, quando era gestor de um fundo de ações.

“Acreditamos que esta oferta não deverá ser aceita pelos acionistas. Temos conversas regulares com os principais acionistas da empresa e nenhum deles manifestou interesse em vender sua participação neste preço”, afirmou Reis, que acredita que a chance da oferta ser aceita é insignificante. Vale mencionar que Tiago Reis é muito próximo de Luiz Barsi Filho, um dos maiores investidores pessoa física da bolsa brasileira e atualmente o principal acionista minoritário da Unipar, com participação total de 15,7% do capital da empresa - sendo 11,5% de ações ordinárias (UNIP3) e 17,8% das ações preferenciais (UNIP6). 

Em relatório divulgado em fevereiro aos seus clientes, Reis atribuiu às ações da Unipar um preço-alvo de R$ 7,20 (era R$ 7,50, mas foi ajustado a dividendos pagos recentemente), o que implica em um "downside" (potencial de queda) próximo de 16% frente aos preços atuais. No entanto, com a probabilidade de OPA se afastando, o analista da Suno pretende elevar sua recomendação nos próximos meses e acredita que há “muito mais potencial de valorização do preço de hoje”, vide que a empresa irá seguir gerando muito caixa e reduzir sua dívida. 

A opinião também é compartilhada por Rissato: pelos cálculos do sócio da Trópico, a Unipar vale R$ 16,00 por ação em bolsa, quase o dobro dos preços atuais - a empresa fechou a última sexta-feira (12) valendo R$ 8,61. Na última semana, ela chegou a quase R$ 9,00 pela 1ª vez desde fevereiro de 2010.

As duas opções da Unipar: elevar a oferta ou "desistir"
Conforme a Lei das S.A., o fechamento do capital deve ser aprovado por mais de dois terços da base acionária. Os acionistas omissos não contam para esse cálculo, ou seja, quem é alheio ao certame, não se manifestando nem contra e nem a favor, não é computado para efeitos do quórum citado.

Diante disso, vemos duas opções para o caso da Unipar: ou o controlador aumenta o valor ofertado por ação, ou a empresa seguirá negociando em bolsa. Pela resistência deste grupo expressivo de minoritários, a segunda alternativa parece a mais provável.

Procurada pelo InfoMoney, a assessoria de imprensa da Unipar disse que questões envolvendo a OPA só devem ser tratadas com o controlador da empresa, que no caso é a Vila Velha S.A. Administração e Participações. O InfoMoney não conseguiu entrar em contato com eles.

Temos diante de nós um case de investimento bem interessante mas que depende de uma solução societária bastante para destravar esse valor. Uma dica? Nesta segunda-feira (15) após o fechamento do pregão será divulgado o resultado do 1º trimestre de 2017 da Unipar. Infelizmente, não consta no calendário de eventos da Unipar nenhuma teleconferência ou reunião pública com o mercado ao longo de 2017. Mesmo assim, vale a pena ficar de olho no noticiário da empresa ao longo deste ano para saber qual será o desfecho desta narrativa.

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Thiago Salomão

Editor-chefe do InfoMoney, analista CNPI-P (Fundamentalista e Técnico), criador e analista responsável pela Carteira Recomendada InfoMoney e professor do curso "Como Montar uma Carteira de Ações Vencedora". Formado em Administração de Empresas pelo Mackenzie, com MBA em Mercados Financeiros pela Fipecafi e pela UBS/BM&FBovespa.

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