Nova Sanepar? O erro “grotesco” que fez a Copasa cair 21% – e aumentou a desilusão com o setor

SÃO PAULO – Sim, você já viu esse filme antes – e não faz muito tempo. Após o turbulento processo de revisão tarifária da Sanepar (SAPR4), agora foi a vez da revisão da Copasa (CSMG3) decepcionar – e muito – os analistas de mercado e os investidores. E, assim como no caso da paranaense, a decepção com a estatal mineira deu início com a revisão preliminar, desta vez pela Arsae (Agência Reguladora de Serviços de Abastecimento de Água e de Esgotamento Sanitário do Estado de Minas Gerais). 

O reflexo disso foi visto nas ações CSMG3, que fecharam em queda de 20,92%, a R$ 36,93, chegando a uma mínima de R$ 35,60 (-23,77%)  – puxando as outras ações do setor para baixo (a Sanepar, que já teve o seu processo de reajuste realizada e a Sabesp (SBSP3), que vai realizar o processo, chegaram a cair quase 6%). O volume financeiro também impressionou: na sessão, o volume negociado foi de R$ 197,5 milhões, mais de sete vezes a média diária dos últimos 21 pregões. de R$ 27,56 milhões. 

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Além disso, a notícia suscitou revisões de recomendação, com destaque para o BTG Pactual, que cortou a recomendação de compra para neutra com preço-alvo de R$ 46,00 por ação, enquanto o Citi rebaixou a recomendação para venda com preço-alvo de R$ 40,30. 

Mas o que veio tão ruim na revisão tarifária da Copasa que, num primeiro momento, era vista como mais “tranquila” que a da Sanepar (já que o reajuste em jogo seria menor)? 

Os analistas e gestores foram praticamente unânimes em ressaltar: a grande decepção ficou para o RAB (base de ativos regulatórios) de R$ 9,5 bilhões, bem abaixo do esperado, com estimativas que variavam entre R$ 11 e R$ 12,7 bilhões e levaram a críticas bastante contundentes sobre os cálculos da agência reguladora mineira. Com isso, a alta média na tarifa prevista para os consumidores é de 4,1% a ser consolidado no dia 13 de julho, enquanto o mercado esperava um reajuste de cerca de 10%. 

“Achamos o relatório da Arsae cheio de erros técnicos; com isso, a base de ativos ficou bem pior do que tínhamos como cenário”, aponta o CEO da XP Gestão, Marcos Peixoto. A notícia também é negativa ainda mais levando em conta que a perspectiva era de menor risco de interferência política por se tratar de um reajuste baixo, diferente do caso da Sanepar. 

Os analistas do Bradesco BBI Francisco Navarrete e Bruno Arruda apontaram o que chamaram de “erro conceitual grotesco” pelo regulador no cálculo do RAB; contudo, eles esperam que isso seja retificado no processo de consulta pública. Eles apontam, por exemplo, que a Arsae não incluiu o capex  (despesas ou investimentos em bens de capital no cálculo, apenas a depreciação, o que erodiu o valor do RAB em cerca de R$ 1 bilhão. “Se e quando corrigido, isso pode adicionar um aumento de 3 pontos percentuais no reajuste tarifário da companhia”, avaliam Navarrete e Arruda. Os analistas do Itaú BBA também não descartam possíveis mudanças no resultado final devido à “metodologia incomum e inconsistente” utilizada pela agência. 

Porém, segundo Marcos Peixoto, caso a revisão preliminar se concretize, a expectativa para o Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) teria queda de 15% versus a expectativa anterior, o que é uma queda próxima ao do papel nesta sessão. Ou seja, o mercado já incorporou esse cenário negativo. 

Há algum ponto positivo?

Apesar da forte queda, alguns analistas destacam alguns pontos positivos da revisão. Os dados confirmaram as estimativas de fluxo de caixa e reduziram os riscos de implementação da revisão tarifária, segundo os analistas Maria Carolina Carneiro, Thiago Silva e Andre Sampaio. Além disso, o ajuste foi baseado em custos mais altos do que o esperado e
em maiores taxas de inadimplência,

Já o Bradesco BBI aponta para o WACC (custo médio ponderado de capital) acima do esperado, de 8,6% em termos reais, enquanto a estimativa do banco era de 7,8%. Além disso, a estimativa do opex permitido controlável (folha de pagamento, serviços, materiais e outros) foi definido cerca de 4% acima da estimativa dos analistas. 

Além disso, um outro fator pode fazer com que a situação da Copasa se altere, segundo a XP Gestão, reforçando a avaliação de que a agência reguladora pode alterar os termos do reajuste em meio aos erros cometidos. “A parte boa é que, diferentemente do que ocorreu com a Sanepar onde inicialmente a empresa tentou se isentar da decisão do regulador, a gestão da Copasa está bem participativa e disposta a buscar que os fatores técnicos justos sejam aplicados na audiência publica. Em meio a esse cenário, a XP Gestão participará de audiências públicas e também buscará melhoras nos termos. “Se a Arsae acatará ou não, é difícil saber. Contudo, há erros bobos na avaliação que devem ser alterados”, afirma Peixoto. 

Uma nova luta é anunciada

Desta forma, assim como ocorreu com a Sanepar, analistas, gestores e investidores ficam de olho nos próximos passos da revisão tarifária. Isso deve levar a mais uma “novela” de quase dois meses até o anúncio da revisão final no dia 13 de junho para a implementação da tarifa um mês depois. Assim, os investidores travarão mais uma batalha (a exemplo do que ocorreu com a estatal paranaense).

Após a revisão preliminar, dá-se início ao período de consultas públicas, com as contribuições sendo recebidas até o dia 19 de maio através do e-mail da agência reguladora mineira (audienciapublica15@arsae.mg.gov.br). A Arsae publicará as análises e respostas até o dia 13 de junho, quando será divulgado o resultado final da revisão tarifária. Neste ínterim, haverá ainda duas sessões presenciais em Belo Horizonte. A primeira sessão ocorrerá no próximo dia 27 de abril às 18h (horário de Brasília) e a segunda ocorrerá no dia 12 de maio, às 9h (para ter mais detalhes, clique aqui). Ou seja, muitos investidores devem fazer contribuições sobre o processo – além disso, a audiência pública deve ocorrer em 19 de maio. 

Neste processo, enquanto algumas casas de análise revisaram suas recomendações, outras ainda esperam por uma maior clareza no cenário e mantêm as suas estimativas. É o caso do Bradesco BBI, que tem recomendação outperform (desempenho acima da média do mercado) para o ativo com preço-alvo de R$ 75,00. Porém, se nada mudar na revisão, o preço-alvo cairia para R$ 65,00. 

O Itaú BBA segue com recomendação outperform, mas preço-alvo menor, de R$ 50,00 por ação; já o Santander mantém recomendação de compra, com preço-alvo de R$ 56,59. Assim, enquanto algumas casas já colocaram a revisão preliminar nas estimativas, outras preferem “esperar para ver”.

Porém, uma coisa é certa: se confirmada, a revisão tarifária não será nada boa para o setor, que também deve passar por um processo de privatização de empresas não listadas em bolsa. Desta forma, o antes tranquilo e pouco destacado setor de saneamento mostrou que pode proporcionar fortes emoções na bolsa. 

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